У собственника технологической компании есть несколько вариантов дальнейшего развития бизнеса и монетизации своей доли. Можно продать компанию стратегу — крупному игроку из своей или смежной отрасли, которому нужны ее технологии, продукт, команда или клиентская база; присоединиться к более крупной группе; самому стать консолидатором и начать покупать других игроков рынка; привлечь частных инвесторов на этапе pre-IPO или вывести компанию на биржу через IPO.
Примерную стоимость бизнеса и рыночный мультипликатор можно оценить достаточно быстро. Гораздо дольше занимает другое: понять, кому именно компания может быть нужна, какую задачу этого покупателя она способна решить и почему ему выгоднее приобрести готовый бизнес, чем развивать такое направление самостоятельно. На это уходят полтора-два года: нужно определить потенциальных покупателей, найти внутри них заинтересованных людей, проверить гипотезу о синергии через партнерство, пилот или совместных клиентов и параллельно подготовить сам бизнес к сделке.
Основатели технологических компаний часто начинают разговор о выходе с оценки: сколько может стоить бизнес, какой мультипликатор даст рынок, когда лучше продавать. Недавно я обсуждал возможную продажу с основателем бизнеса с выручкой около 600 млн руб., хорошим ростом (примерно 30% год к году) и устойчивой клиентской базой. На вопрос о потенциальном покупателе он сразу назвал крупную компанию. Но когда мы попытались определить конкретное подразделение и человека внутри нее, которому действительно нужен его продукт и который мог бы стать внутренним инициатором сделки, такого человека не оказалось.
В этом и заключается один из главных парадоксов M&A. Собственник может вполне ясно представлять, какая компания теоретически способна купить его бизнес, но этого еще недостаточно. Ключевой вопрос — есть ли внутри потенциального покупателя конкретная бизнес-задача, которую решает приобретение, и человек, заинтересованный в том, чтобы провести эту сделку.
Такой внутренний заказчик затем защищает сделку перед инвестиционным комитетом, финансистами и командой, которая будет отвечать за интеграцию бизнеса. Поэтому отношения с потенциальными покупателями имеет смысл выстраивать задолго до того, как стороны переходят к официальным переговорам о сделке – обсуждению оценки компании, структуры расчетов, due diligence и условий покупки.
Отсюда и горизонт в полтора-два года. Документы можно привести в порядок быстрее. Гораздо больше времени требуется, чтобы компания стала понятным и логичным активом для конкретного покупателя.
Продажа стратегу: важен не только размер бизнеса
Кому подходит. Этот сценарий в первую очередь подходит компаниям, у которых есть технология, продукт, компетенция или клиентская база, способные усилить более крупного игрока. При этом собственник должен быть готов передать контроль и со временем сократить свое участие в управлении бизнесом.
Как на компанию смотрит покупатель. Собственнику естественно думать прежде всего о выручке, EBITDA и темпах роста. Стратегический покупатель смотрит шире: ему предстоит не только приобрести актив, но и встроить его в свою структуру. Поэтому он оценивает, насколько совместимы продукты и технологии, как устроена команда, где находятся права на интеллектуальную собственность, сколько в периметре юридических лиц и насколько сложно будет объединить процессы.
Пример. Условная компания с выручкой 500 млн рублей, одним понятным продуктом и прозрачной структурой может быть для покупателя удобнее компании с выручкой 900 млн руб., если вторая состоит из нескольких юрлиц, использует разные технологические решения и потребует сложной интеграции. Покупатель будет считать не только потенциальную синергию, но и стоимость ее достижения.
К чему готовиться. Нужно заранее продумать структуру расчетов. В технологических M&A часть цены сделки нередко выплачивается через earn-out — отложенный платеж, размер которого зависит от результатов бизнеса после продажи. Здесь возникает потенциальный конфликт интересов: бывшему собственнику важно выполнить показатели, от которых зависит выплата, а самой компании в тот же период могут потребоваться существенные инвестиции в рост.
Если эти условия не согласовать до сделки — например, не определить, какие инвестиции учитываются при расчете показателей и на что бывший собственник сможет влиять после передачи контроля, — спор начнется уже тогда, когда вернуть прежнюю конструкцию сделки будет невозможно.
В одном из проектов подготовки компании к продаже мы разбирали, за счет чего бизнес сможет вырасти внутри крупного партнера. Доступа к его ресурсам «в принципе» было недостаточно: важно было понять, кто внутри компании-покупателя будет отвечать за совместную работу и на каких условиях бизнес получит необходимые ресурсы. Иначе можно передать контроль, но продолжить работать практически на прежних условиях.
Поэтому для продавца проверка синергии — вполне конкретная работа: нужно найти заинтересованное бизнес-подразделение, описать его выгоду от приобретения и заранее согласовать условия сотрудничества после сделки.
Само присутствие крупного имени в составе акционеров роста не обеспечивает, а иногда эффект может быть и обратным.
Есть и другая сторона. В нескольких сделках уже на этапе пилотирования мы приходили к выводу, что ожидаемой синергии нет. Сделки не состоялись. Но стороны не потратили время и ресурсы на заведомо неуспешную совместную историю.
Вход в консолидируемую группу: ставка на стоимость объединенного бизнеса
Кому подходит. Такой вариант может быть интересен собственнику, которому уже тесно в масштабе своей компании, но он не хочет полностью продавать бизнес и уходить из операционной деятельности. Вместо полной фиксации стоимости он получает долю в более крупной группе и делает ставку на ее дальнейший рост.
Как на компанию смотрит консолидатор. В этой модели важна не только стоимость бизнеса на входе. Покупатель оценивает, какое место компания займет в группе, какие компетенции или клиентскую базу добавит и насколько легко будет встроить ее в общую систему управления. А собственнику, в свою очередь, нужно смотреть уже не только на цену собственной компании, но и на качество актива, долю в котором он получает взамен.
По сути, предприниматель меняет одну неликвидную долю на другую. Поэтому значение приобретают параметры, которые при обычной продаже могли бы казаться второстепенными: будущая структура капитала, права акционеров, возможность влиять на ключевые решения и условия последующего выхода.
Пример из практики. В одном из проектов мы моделировали структуру группы, которая готовилась к следующему раунду финансирования и потенциальному pre-IPO. Ключевой акционер хотел сохранить долю не ниже 25%, новый инвестор рассчитывал получить не менее 25%, еще 7-10% предполагалось выделить под мотивационную программу команды. Каждое условие само по себе выглядело разумным. Но после объединения их в одной cap table доля ключевого акционера снижалась до 24,8%, а вместе с этим менялся и объем его корпоративных прав. Разница в две десятых процентного пункта кажется незначительной только до тех пор, пока акционерам не приходится принимать решение, по которому эти права действительно понадобятся.
К чему готовиться. До сделки нужно договориться не только о долях, но и о правилах совместной жизни после нее: какие решения требуют согласия нескольких акционеров, где действует право вето, каким образом разрешается корпоративный тупик и на каких условиях собственник сможет выйти из группы. Чем больше участников объединения, тем опаснее откладывать эти вопросы на потом.
Читайте по теме: Другая матрица: логика развития российских экосистем
Консолидация: когда собственник сам становится покупателем
Кому подходит. Этот путь имеет смысл для лидера фрагментированного рынка, вокруг которого есть более небольшие игроки с интересными продуктами, командами или клиентами. Но одного желания расти через приобретения недостаточно: у компании уже должна быть сильная операционная команда, способная поддерживать основной бизнес, пока собственник и топ-менеджмент занимаются сделками.
Как на стратегию смотрит инвестор. Экономика консолидации часто строится на том, что несколько небольших компаний по отдельности оцениваются дешевле, чем интегрированная группа большего масштаба. Однако сам факт приобретения активов такой стоимости не создает. Инвестору важно увидеть, что после сделок возник единый бизнес: появились общие продажи, продуктовая стратегия, управленческие процессы, работа с клиентами. Если под одним холдингом продолжают существовать несколько самостоятельных компаний, рынок скорее увидит портфель активов с выросшими административными расходами, чем новую платформу.
Пример из практики. Мы видели компанию с сильным собственным продуктом, которая начала активно расти за счет покупки других игроков рынка. За год значительная часть внимания собственников и управленческой команды переключилась на поиск целей, переговоры и интеграцию. Формально группа выросла за счет купленных активов, но собственный продукт за это время потерял темп развития. В результате, получив масштаб, компания создала себе проблему в том бизнесе, который до начала консолидации был ее главным преимуществом.
К чему готовиться. Начав покупать другие компании, собственник фактически меняет профессию. К продукту, продажам и управлению добавляются поиск активов, оценка, структурирование сделок и длительная интеграция. Поэтому еще до первой покупки стоит понять, кто продолжит управлять ядром бизнеса и кто возьмет на себя постоянную M&A-функцию. Иначе рост через приобретения начнет конкурировать за управленческий ресурс с органическим ростом.
На стратегической сессии с продуктовой ИТ-компанией мы отдельно разобрали, какую часть будущего роста должен обеспечить собственный бизнес, а какую — приобретения. В базовом сценарии основной потенциал роста был связан с расширением работы с действующими клиентами и привлечением новых крупных заказчиков. Покупкам отвели дополнительную роль, а подготовку к ним выделили в отдельный процесс: зачем компании нужен конкретный актив, по каким критериям его отбирать, как проверять перед сделкой и интегрировать после нее.
Это помогло конкретизировать саму задачу консолидации. Прежде чем искать компании для покупки, собственнику стоит определить, какое ограничение роста должна снять сделка, кто будет отвечать за интеграцию и кто в это время продолжит развивать основной продукт.
Pre-IPO: инвестор покупает не только рост, но и обещание
Кому подходит. Pre-IPO имеет смысл для компаний, которым нужен капитал для конкретного следующего шага – например, серии приобретений, выхода в новый сегмент или существенного масштабирования бизнеса, но которые пока не готовы или не хотят выходить на публичный рынок.
Как на компанию смотрит инвестор. Здесь недостаточно показать хорошие исторические показатели. Инвестор хочет понимать, что именно компания собирается сделать с привлеченными средствами и каким образом это должно увеличить стоимость его доли.
У pre-IPO есть еще одна особенность: круг акционеров становится значительно шире, а вместе с ним растет цена данных рынку обещаний. Прогноз выручки, планы по приобретениям или сроки выхода на следующий этап финансирования перестают быть внутренним ориентиром команды и становятся частью инвестиционной истории компании. По данным одной из крупных платформ, которые мы анализировали, розничные инвесторы с чеками до 500 000 рублей формируют лишь 10-30% объема таких сделок. Значительную часть дают частные инвесторы с гораздо более крупными чеками. Это аудитория, которая оценивает компанию не как стартап на ранней стадии, а как достаточно зрелый бизнес с понятной стратегией использования капитала.
К чему готовиться. До привлечения денег нужно иметь не просто план роста, а понятную инвестиционную историю: сколько капитала требуется, куда именно он будет направлен, какого результата компания рассчитывает достичь и в какие сроки. Невыполненные обещания останутся с компанией и на следующем раунде, и при возможном IPO.
В одном из проектов подготовки к pre-IPO компания планировала направить привлеченные деньги на покупку других игроков рынка. Их будущие результаты уже были включены в прогноз объединенного бизнеса, хотя часть приобретений еще не была согласована. При проверке модели мы отдельно оценили сценарий без этих покупок: какую стоимость и доходность сможет обеспечить оставшийся бизнес. Это позволило увидеть, какая часть инвестиционной истории зависит от сделок, которые еще не заключены. В рекомендациях появилась привязка финансирования к проверке и подписанию конкретных приобретений.
Для собственника здесь важен простой принцип: если вы привлекаете деньги под консолидацию, нужно показать инвестору не только желаемую структуру группы, но и путь к ее созданию — что уже согласовано, что еще предстоит сделать и как изменится план, если часть покупок не состоится.
Более того, желательно начинать согласование приобретений еще до того, как вы публично объявите параметры раунда. Иначе в переговорах о цене продавцы будут активно на них ссылаться.
IPO: публичный рынок
Кому подходит. IPO имеет смысл для достаточно зрелой компании, которой нужен долгосрочный доступ к капиталу и которая готова работать в условиях регулярного раскрытия информации. Особенно интересен этот инструмент бизнесам, планирующим дальнейшую консолидацию: публичные акции могут использоваться как валюта в последующих сделках.
Как на компанию смотрит публичный инвестор. Один из соблазнов перед IPO — попытаться выйти на биржу в лучший год, показав рынку максимальные показатели. Но инвестор покупает не прошлый результат компании, а ее будущий рост. Поэтому высокие текущие показатели сами по себе не решают задачу, если компания не может объяснить, откуда возьмется следующий этап роста. После размещения эта логика становится еще жестче. Рынок регулярно сопоставляет обещанную стратегию с фактическими результатами: куда были направлены привлеченные деньги, состоялись ли заявленные приобретения, выполняются ли прогнозы, растет ли бизнес теми темпами, на которых строилась инвестиционная история.
К чему готовиться. Подготовка к IPO поэтому не сводится к аудиту, отчетности и корпоративным процедурам. Компании понадобится система планирования и коммуникации с инвесторами, способная работать годами. Публичность превращает стратегические обещания собственника в обязательства, которые рынок будет регулярно проверять цифрами.
Для бизнеса, собирающегося продолжать консолидацию, у IPO есть и дополнительная функция: после размещения собственные акции становятся инструментом приобретения других компаний. В этом случае IPO следует рассматривать не как финальную точку развития, а как инфраструктуру для следующего этапа.
При моделировании вариантов выхода для одной технологической группы мы отдельно рассчитывали стоимость пакета акций при предполагаемом IPO и сумму, которую акционер сможет получить от его продажи. Это разные показатели: высокая оценка компании на бирже сама по себе не означает, что весь пакет можно продать в момент размещения. Для такого расчета нужно учитывать условия продажи, возможные ограничения и график получения денег. Поэтому еще на этапе подготовки к IPO собственнику полезно разделить две задачи: привлечение капитала в компанию и монетизацию собственной доли. Для каждой из них нужны свои параметры сделки. Иначе модель может показывать привлекательную стоимость пакета, но не отвечать на главный для акционера вопрос – когда и в каком объеме он сможет получить деньги.
Почему сделки срываются еще до разговора о цене
Выбор подходящего сценария — лишь одна сторона подготовки. Вторая — качество самого актива. На практике переговоры могут остановиться не из-за разницы в оценке бизнеса, а из-за рисков, которые покупатель обнаруживает во время due diligence (комплексной независимой проверкой компании перед заключением крупной сделки).
Для технологических компаний один из типичных вопросов касается интеллектуальной собственности. Права на код могли быть оформлены не полностью, часть продукта создавалась внешними подрядчиками, а необходимые документы подписывались несистемно. Большинство подобных проблем можно устранить, если обнаружить их достаточно рано.
С налоговыми рисками ситуация сложнее. Если компания использовала льготы, но не может подтвердить соблюдение необходимых условий, потенциальный покупатель получает риск претензий за предыдущие периоды. Такие обязательства уже невозможно исправить новым договором или корпоративным решением непосредственно перед сделкой.
Еще одна распространенная проблема — сложный юридический периметр. Несколько компаний, ИП, перекрестные договоры, неочевидное распределение сотрудников и интеллектуальной собственности между структурами увеличивают объем проверки и будущую стоимость интеграции.
Поэтому подготовка к выходу начинается с проверки налоговой истории, прав на ключевые активы и юридической структуры бизнеса. Только после этого оценка компании становится содержательным вопросом.
При подготовке материалов к продаже одной компании мы столкнулись с тем, что показатели за один и тот же год в презентации и бухгалтерской отчетности различались. В обновленных материалах за основу взяли фактические данные отчетности, а прогнозы показали отдельно. Для покупателя такое расхождение — повод разобраться, какую прибыль бизнес действительно заработал и какими документами это подтверждается. Обсуждать мультипликатор бессмысленно, если стороны еще не согласовали финансовую базу для оценки. Поэтому перед выходом к покупателю важно сверить презентацию, отчетность и финансовую модель. Во всех документах должны совпадать период, состав бизнеса и определение показателей, а прогнозные значения должны быть четко отделены от фактических.
Что проверить за пару лет до сделки
Перед тем как выходить к потенциальным покупателям или инвесторам, собственнику стоит проверить несколько вещей.
Выбран ли основной сценарий. Продажа стратегическому покупателю, вход в группу, самостоятельная консолидация, pre-IPO и IPO требуют разной подготовки. Чем раньше компания понимает, какой вариант для нее реалистичен, тем меньше риск одновременно готовиться ко всему и в итоге не быть готовой ни к одному сценарию.
Понятно ли, кому именно может быть нужен бизнес. Для M&A недостаточно списка крупных компаний отрасли. Нужно понимать, какое подразделение потенциального покупателя заинтересовано в продукте, какую задачу оно решает с помощью сделки и кто внутри компании может стать ее инициатором.
Проверена ли реальная синергия. Партнерства, пилотные проекты, совместные продажи или работа с общими клиентами помогают заранее понять, насколько компании действительно совместимы и может ли предполагаемая синергия работать на практике.
Приведена ли в порядок структура бизнеса. До начала сделки стоит проверить налоговые риски, права на интеллектуальную собственность, юридическую структуру и распределение ключевых активов. Именно такие вопросы сложнее всего исправлять в последний момент.
Понятно ли, как будет меняться роль собственника. В одном сценарии он передает контроль, в другом остается акционером объединенной группы, в третьем сам становится покупателем других компаний, а после IPO берет на себя обязательства перед публичным рынком.
Просчитана ли экономика нескольких вариантов. Одна и та же компания может иметь разную ценность для стратегического покупателя, консолидатора и публичного инвестора, потому что каждый из них оценивает разные будущие эффекты.
Главная задача такой подготовки — сделать так, чтобы к моменту сделки у собственника действительно был выбор.
