Что такое
экономика пузыря

Термин «мыльный пузырь» или просто «пузырь» стал неотъемлемым элементом современного экономического дискурса. Каждый день кто-то обнаруживает новый пузырь, уверяет, что это не пузырь, предлагает способы уберечься от пузырей или сокрушается насчет того, как трудно с ними бороться.

Чего однако не дождешься от людей, применяющих данный термин, так это точного определения его смысла. Имеющие же его радикально друг от друга отличаются по взглядам и убеждениям. К примеру, в ноябре Дэвид Кестенбаум в передаче Planet Money (NPR) спросил двух свежеиспеченных лауреатов Нобелевской премии, Юджина Фаму из Чикагского университета и Роберта Шиллера из Йельского, как они себе представляют смысл термина «пузырь».

Фама убежден, что финансовых пузырей попросту не существует. До эры доткомов большинство его коллег из академического мира также воздерживались от употребления этого термина. И в этой передаче Фама заявил Кестенбауму: «Если под словом “пузырь” вы подразумеваете возможность предсказывать падение цен, то такого явления не существует в природе».

Разумеется, Фама прав: падения цен никто предсказать не в силах. Неправ же он в том, что пытается навязать всем такое понимание термина «пузырь». Мало кто предполагает подобное значение. Когда я повторил эту формулировку бывшему председателю Федеральной резервной комиссии Алану Гринспену (можно по-разному относиться к нему, но дело свое он знает), Алан ответил: «Природа пузыря в том-то и заключается, что невозможно предсказать, когда он лопнет».

Коллега Фамы, другой Нобелевский лауреат Боб Шиллер, вполне уверен, что пузыри «похожи на душевное заболевание», то есть сопровождаются рядом узнаваемых симптомов. Сам Кестенбаум назвал три симптома.

1. Быстрый рост цен
2. Люди распространяют слухи в пользу растущего пузыря
3. Люди завидуют друг другу и сожалеют, что вовремя не купили акции

А Шиллер добавил четвертый: «Подключены СМИ. До эпохи господства СМИ не было и пузырей».

Однако все эти симптомы проявлялись и у акций Google, когда компания без малого десять лет тому назад вышла на фондовый рынок (об этом Фама упоминал в интервью NPR). Они же характерны и для рынка недвижимости в районе Сан-Франциско, причем уже издавна. Тем не менее ни тот, ни другой «пузырь» лопаться не собирается, напротив, стремительно растущие доходы корпорации Google и столь же невероятный рост цен на недвижимость в Сан-Франциско (а также тенденция изолироваться от чужаков) придает вероятность «слухам в пользу растущего пузыря».

Напрашивается вывод, что в любом определении пузыря ключевую роль играют два элемент.

1. Вы предполагаете, что в какой-то момент (конкретный час и минуту определить вы не можете) пузырю предстоит с неизбежностью лопнуть.
2. Вы предсказываете ему крах, потому что, на ваш взгляд, цены на акции поднялись намного выше их реальной стоимости.

И действительно, Маркус Бруннермайер, один из ведущих специалистов в «Академии пузырей имени Бернанке» — так The Wall Street Journal окрестил эту группу в Принстонском университете — в новейшем издании New Palgrave Dictionary of Economics дает следующее определение.

«Под “пузырем” понимается резкое повышение цен, заканчивающееся крахом. Пузыри возникают в тех случаях, когда цена превышает реальную стоимость акций».

Это уже хорошо. Сжато, но исчерпывающе. Список симптомов по Шиллеру поможет диагностировать пузырь, но в качестве точного определения формулировка Бруннермайера намного лучше. А третья фраза (уже не столь сжатая) совпадает с идеями Шиллера: «Это происходит, когда инвесторы приобретают акции с мыслью, что смогут перепродать их дороже, пусть даже цена и превышает реальную стоимость».

Вот оно. С таким определением все согласны, правда же? А вот и нет. Беда именно с выражением «реальная стоимость».

Экономист Питер Гарбер в книге 2000 года «Famous First Bubbles» писал: «Реальная стоимость — совокупность переменных факторов, которые, по нашему убеждению, должны влиять на стоимость акций. Применительно к конкретной модели определения их стоимости, если мы существенно ошибемся с прогнозом относительно этих цен, мы можем затем сказать, что получили пузырь. С тем же успехом можно утверждать, что происходит что-то, чего мы попросту не понимаем…»

Опять же он прав — но не совсем. Ведь до сих пор существовала только одна общепринятая и долговечная «модель определения стоимости» для акций, облигаций и т. п. В классической формулировке экономиста Ирвинга Фишера (1930 год):

«Стоимость любой собственности или прав определяется их ценностью как источника дохода и вычисляется дисконтом этого ожидаемого дохода».

Вычисления будущих доходов всегда отличаются неточностью и выбор правильной дисконтной ставки — скорее искусство, нежели точная наука. Фишер, конечно, подмочил свою репутацию в 1929 году, заявив, что рост цен на акции вовсе не представляют собой пузырь, но скорее «устойчивое плато». Однако от его определения можно отталкиваться.

В эпоху доткомов (и еще долго после нее) Фама утверждал, что высокие цены на акции стартапов вроде Amazon.com и Pets.com можно объяснить как вполне разумные ставки в ситуации большой неопределенности. Вполне вероятно, что несколько компаний такого рода в итоге станут богатыми и процветающими, как Microsoft, а поскольку невозможно предсказать, какой именно фирме повезет, такие высокие ставки вполне оправданы. Разумеется, сейчас и Amazon по обороту приближается к Microsoft, но отнюдь не по объему прибыли. А Google, проведя публичную продажу акций лишь после краха доткомов того гляди обгонит Microsoft по обоим параметрам. Уровень капитализации рынка тут уже выше (но даже Google некоторые эксперты продолжают считать пузырем!).

Но в 1999—2000 гг. стремительно росли не только акции доткомов. Бывший ученик Фамы, управляющий хедж-фондом Клиф Аснесс, в ту пору утверждал, что если его преподаватель и был прав насчет доткомов, то не заметил другого пузыря — акции давних, достойных технологических гигантов. В неопубликованной, но сделавшейся культовой среди теоретиков и некоторых практиков финансового рынка статье Аснесс разобрал ситуацию в Cisco Systems и пришел к выводу: даже если сбудутся самые оптимистичные прогнозы о будущем росте, нынешних инвесторов эта компания разочарует, то есть акции продавались по ценам, которые не удалось бы оправдать никаким сценарием роста, кроме наиболее негативного. В реальности доход компании увеличился на 156% с 2000 по 2013 год, а цена акции тем временем упала с $80 в марте 2000 года до $9 в октябре 2003-го. Сейчас она ненамного превышает $20.

Аснесс вроде бы точно выявил пузырь? И теперь он утверждает, что именно такое превышение реальной стоимости позволяет нам смело использовать термин «пузырь». В текущем номере The Financial Analysts Journal он пишет: «Чтобы в слове «пузырь» оставался смысл, оно должно подразумевать такую цену на акции, которая не является разумной ни при каком сценарии».

Тогда, быть может, стоит отредактировать вторую фразу в определении Бруннермайера: «Пузыри возникают, когда цена превышает реальную стоимость настолько, что ее не может оправдать никакой из вероятных сценариев»? Длинновато и слово «вероятный» опять же субъективно. Но тем самым мы понимаем, что любое превышение в соотношении цена/доход не стоит заведомо именовать «пузырем».

А что насчет пузырей, не связанных с ценами на акции? Говорят же о пузырях, связанных с перепроизводством юристов, обладателей дипломов MBA, вообще людей с высшим образованием. Подразумевается, что тенденция вышла из-под контроля и дело обернется крахом. В этом смысле сходство с пузырем есть, и все же этот термин не кажется мне вполне уместным для данного явления. В моем словаре (Webster’s New World Dictionary) сказано: пузырь — «все эфемерное и непрочное». Бум высшего образования на протяжение более полувека основывался на достаточно материальных вещах: диплом позволял существенно больше зарабатывать. Если теперь этой тенденции придет конец, то, скорее всего, из-за перемен в экономике и технологиях, чем из-за иррационального ажиотажа. Это прилив и отлив, а не пузырь. Шиллер считает, что характерная для пузыря «общественная лихорадка» проявляется и за пределами финансовых рынков (его любимый пример — Большой скачок, организованный «великим кормчим» Мао в Китае). Но я не вижу особой пользы распространять на подобные явления термин «пузырь».

Окончательно решение зависит не от меня. Если у вас найдется лучшее его определение, поделитесь.

Читайте по теме:

• Умерь свой блеск, смешайся с пылью
• Под влиянием
• Спасут ли нас стволовые клетки?