Венчурный капитал:
большая встряска

В прошлом всемогущие венчурные капиталисты сегодня стремительно теряют свои позиции. Последние 10 лет внутренняя норма доходности (IRR) — главный показатель успешности венчурного капитала — не сулит ничего хорошего: в среднем — считанные проценты, а иногда и вовсе минус. Новые фонды создаются с большим трудом. Главные источники прибыли венчурного капитала — IPO фирм из их инвестиционного портфеля — постепенно иссякают. Использовать запасную стратегию — продавать свои фирмы другим компаниям, очень непросто, да и цены падают. Инвестиции, приносившие уйму денег всего за два года, сейчас достигают требуемого уровня ликвидности только через 6—10 лет.

Газета «The New York Times» в одном из материалов 2010 года, посвященном организации «бережливого производства», привела мнение экспертов, которые отмечают, что «роль венчурных капиталистов в поиске и финансировании перспективных компаний снижается» и предпочтение чаще отдается альтернативным вариантам инвестирования, скажем бизнес-ангелам. У предпринимателей, выбравших такую альтернативу, больше шансов в последующие четыре года остаться на плаву и улучшить показатели — таковы выводы исследования Джоша Лернера и Уильяма Керра из Гарвардской школы бизнеса. Еще одна причина упадка венчурного капитала заключается в том, что в 1990-е годы вложения в фирмы, входящие в портфели венчурных инвестиций, были ненамного выгоднее вложений в другие акции NASDAQ.

Венчурный бизнес находится в глубоком кризисе, и признаков улучшения практически нет. Чтобы понять, почему, мы изучили новейшие данные, представленные главными аналитиками этой отрасли, а также связались с партнерами компаний венчурного капитала, с гендиректора ми организаций, которые существуют за его счет, и с инвестиционными менеджерами, сотрудничающими с богатыми инвесторами. Как по лучилось, что отрасль, которая ос настила весь мир компьютерами и интернетом, внедрила биотехно логии в медицину и создала отрасль альтернативной энергетики, оказалась в столь незавидном положении? Сможет ли она оправиться?

Слабое ценностное предложение

Несомненно, система венчурного капитала в некоторые периоды последних 30 лет работала хорошо. За средним квартальным показателем IRR в 3% скрываются годы устойчивого роста. Золотой век инвестиций венчурного капитала — это расцвет компьютерных технологий с 1980-х по 1997 год, когда средняя квартальная прибыль составляла 22%. Исследование экономистов Чикагского университета Стива Каплана и Антуанетт Сколар показало, что в то время венчурные фонды достигали лучших результатов, чем фирмы S&P 500.

Но ценностное предложение венчурных фондов для двух ключевых клиентов — инвесторов и предпринимателей — с тех пор потеряло актуальность. Прежде всего, эта отрасль так и не смогла оправиться от удара, нанесенного ей коммерциализацией интернета: число сделок выросло ни много ни мало на 250%, а суммы инвестируемых средств увеличились в пять раз. Рост IRR был поразительным, но это привлекло слишком много капитала от огромного количества инвесторов, которые понесли деньги в малоопытные венчурные фонды. Развернулась борьба за перспективные инвестиционные активы. Тем временем количество сделок снизилось. В 2009 году общее число сделок и объем вложенных средств упали до самого низкого уровня с 1997 года (см. врезку «Мало сделок»). В результате мультипликаторы инвестиций и прибыльность по всей отрасли покатились вниз.

Предложения венчурных компаний стали менее привлекательными для инвесторов, время достижения ликвидности увеличилось — отчасти в связи с кризисом на рынке кредитования и ужесточением требований к доходности стартапов (см. врезку «Долгое ожидание». Чтобы вернуть внимание к себе, венчурному капиталу необходимо предложить конкурентоспособную (по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования) доходность, скорректированную с учетом риска, то есть с премией за неликвидность. Иными словами, если осуществить IPO трудно и на это потребуется много времени, венчурные компании должны больше выплачивать инвесторам, и при прочих равных IRR упадет. Все это свидетельствует о той незавидности положения, в котором сейчас находятся венчурные фирмы, ведь они предлагают инвесторам большой риск и низкие доходы.

Но и это далеко не все. Венчурные капиталисты теряют способность привлекать предпринимателей, которые в состоянии обеспечить доходность инвестиций. Бизнесу, в первую очередь, нужен дельный совет, а уже затем капитал. И тем не менее, доказывая бизнесменам свою полезность, венчурные фирмы пытаются заманить клиентов разнообразием схем финансирования, вместо того, чтобы сделать акцент на своем опыте, хорошо развитых экспертных сетях и индивидуальном подходе к каждому объекту инвестиций. «Создается впечатление, что у ведущих компаний слишком много денег, чтобы уделять время мелким инвестициям, — говорит исполнительный директор одной из фирм Силиконовой долины, финансируемой венчурным капиталом, — но нужно помнить, что многие поставщики интернет-услуг вообще не нуждаются в крупных инвестициях. Зачем же нужно обращаться к крупной компании, когда бизнес-ангел может одновременно и покрыть все ваши потребности в капитале, и уделить вам больше внимания?»

Ситуацию в сфере венчурного капитала, по словам одного из ее представителей, можно сравнить с крушением поезда, идущего на низкой скорости. Вопрос только в том, сможет ли состав вновь попасть на колею. Все это легко описать с помощью математической задачи венчурного капитала, которую сформулировал отраслевой эксперт Фред Уилсон. Он рассчитывает, сколько денег должна выручить отрасль от продаж активов, чтобы принести инвесторам хотя бы минимальную прибыль. Уилсон полагает, что венчурным фондам нужно стараться, чтобы мультипликатор валовых инвестиций достигал 3 (или 2,5 после учета расходов на управление). По его оценке сейчас этот показатель составляет лишь 1,6, а в переводе на IRR получается 10% в год. Уилсон пришел к выводу: венчурные активы раздуты, и, чтобы вновь встать на ноги, этой отрасли необходимо «сдуться».

Сокращение решит проблемы?

Не прекращаются жаркие споры о том, структурны или цикличны происходящие изменения. Но очевидно, что при нынешнем деловом климате сфере венчурных инвестиций прежде всего придется уменьшиться. «[Исход из отрасли] уже начался... и в дальнейшем существенно сократится количество и фирм, и специалистов по инвестициям, — говорит партнер венчурной компании из Сан-Франциско с более чем $840 млн активных инвестиций. — Я думаю, что сокращение отрасли на 50% — это еще очень оптимистичный прогноз».

В безопасности себя могут чувствовать лишь несколько лидирующих фирм. Они продолжат устанавливать условия для инвестирования, что обычно означает 2,5% комиссии за управление и 30% от прибыли. Компаниям второго ряда придется бороться на переговорах и соглашаться на более низкие проценты. Остальным же нужно разрабатывать свои уникальные и специализированные стратегии, иначе у них будут большие проблемы с мобилизацией средств. Многие не справятся с этим и попросту исчезнут.

«Это просто поразительно, — говорит исполнительный директор существующей за счет венчурного капитала фирмы, пожелавший остаться неизвестным, чтобы не лишиться финансирования, — каждая известная мне венчурная фирма считает, что в отрасли слишком много участников, слишком много глупых инвестиций, слишком много людей, которые завышают цены и снижают прибыль главных игроков. Слишком много всего, кроме, конечно же, их самих!»

Но важен не только размер отрасли. Все меньше венчурных компаний применяют когда-то очень популярный подход, который один из ветеранов отрасли Гэйлен Круг назвал «разбрасывай и молись» — инвестируй в десятки фирм в надежде, что несколько из них окажутся успешными. «Сейчас умные и добротные венчурные компании переходят на более специализированный подход, инвестируя больше средств в меньшее количество компаний, но солидных и перспективных, — говорит Круг. — Меняется стратегия, а значит, процесс и маркетинга, и мобилизации капитала».

Чтобы двигаться вперед, венчурным капиталистам придется вернуться к истокам — снова стать терпеливыми и активными консалтинговыми компаниями, воспитывающими свои стартапы, пока те не встанут на ноги и не начнут приносить приличную прибыль своим богатым и готовым на риск инвесторам.

«Когда мы заключаем сделку с очередной компанией, мы не думаем о том, как бы ее продать, — говорит Бернар Лиото, партнер Balderton Capital, ведущей европейской венчурной компании, и основатель Business Objects, одной из наиболее успешных организаций этого десятилетия, финансируемых венчурным капиталом. — Мы думаем, как помочь создать хорошую компанию».

Успешная работа венчурной компании заключается далеко не только в том, чтобы сидеть на большой куче денег. «Прогрессивно мыслящие венчурные фонды не стоят на месте, они развиваются, — говорит Лиото. — Я верю в дарвиновскую экосистему венчурного капитала, где будущее за теми, кто сможет приспособиться».