Неуправляемые госкомпании

Акционеры редко слышат сколько-нибудь приемлемые объяснения подобным фактам от самих компаний. Напротив, им часто отказывают даже в информации, которой обязаны делиться по закону. В частности, согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» публичные компании по требованию акционера должны предоставлять ему определенные документы — в том числе протоколы заседаний совета директоров.

Поэтому когда «Транснефть» отказалась дать протоколы миноритарному акционеру Навальному, он обратился в суд. После нескольких слушаний в судах разных инстанций информация в конце концов была представлена акционеру на условиях ее неразглашения. В документе, поданном в рамках обжалования иска Навального, «Транснефть» заявляла, что выплата более высоких дивидендов привела бы к сокращению помощи детям-сиротам и других расходов на благотворительность. Это характеризует отношение госкомпании к своим акционерам и акционерной стоимости. Примеров, подобных этому, — в избытке, и новые появляются в прессе почти ежедневно.

Компании, в которых доля государства составляет более 25%, занимают доминирующее положение в экономике России. По оценке ЦЭФИР РЭШ на их долю приходится более 53% рыночной капитализации 90 крупнейших российских публичных компаний. Многие из них, например «Газпром», «Роснефть», «Аэрофлот», «ИнтерРАО», — значимые игроки на международных рынках. Мы считаем — и это мнение разделяет большинство экспертов российского рынка, — что подход российского государства к управлению этими важными активами не эффективен, зависим от политических соображений, способствует распространению коррупции, несправедливому обогащению менеджеров и их окружения. Ценнейшие активы лежат мертвым грузом, что уменьшает богатство нации. Советы директоров не в состоянии ни предотвратить халатность, неэффективность и мздоимство в госкомпаниях, ни заставить их руководст­во отвечать за упущения или преступления.

Государственные институты, призванные управлять госсобственностью через советы директоров, не способны обеспечить их эффективную работу. До сих пор в компаниях, контролируемых государст­вом, нет прозрачных процедур назначения и служебной аттестации топ-менеджмента, не созданы системы мотивации руководства, а коррупция и нарушения порицаются лишь на словах. Проиллюстрируем ситуацию еще тремя примерами. В конце 2010 года «Газпром» продал 9,4% акций крупной публичной газовой компании «Новатэк» по цене на 32% ниже рыночной. «Газпром» выручил приблизительно $1,9 млрд, в то время как в день объявления сделки рыночная цена пакета на Лондонской фондовой бирже достигала приблизительно $3,2 млрд. Потеря акционерной стоимости превысила $1 млрд. Совет директоров «Газпрома» одобрил сделку, хотя никаких оснований для такого дисконта не было. Не было получено и независимое заключение о справедливой стоимости акций, что для подобного рода операций — стандарт международной практики.

В 2008 году «ВТБ-Лизинг», дочерняя компания Банка ВТБ, приобрела у кипрской компании 30 китайских буровых установок на общую сумму $457 млн. Сравнение контрактов между поставщиком и кипрским посредником и между «ВТБ-Лизинг» и кипрским посредником показало их идентичность — за исключением разницы в цене, которая составила $160 млн. Другими словами, в участии кипрского по­средника не было абсолютно никакого экономического смысла, и из-за него банк потерял миллионы долларов. Руководст­во ВТБ не обращалось в правоохранительные органы с целью инициировать расследование по поиску похищенных средств и исполнителей этого злоупотребления. Несмотря на общественный резонанс, вызванный публикациями в СМИ, никаких объяснений по этому вопросу не было обнародовано. Письмо акционера Навального главе комитета по аудиту Наблюдательного совета ВТБ Маттиасу Варнигу также осталось без ответа. Ущербность корпоративного управления в компаниях, контролируемых государством, иллюстрирует и история с обратным выкупом акций ВТБ у участников «народного IPO». На момент написания статьи предполагалась сделка по выкупу акций у физических лиц, участ­ников проведенного в 2007 году IPO банка по цене, почти вдвое превышающей текущие котировки. Это значит, что при общей сумме сделки около 16 млрд рублей прямая потеря акционерной стоимости банка составит около половины данной суммы, то есть свыше 8 млрд рублей, или $250 млн.

При этом проигравшим оказывается прежде всего государство как владелец около 75% акций банка, а следовательно, все граждане Российской Федерации. Кто выигрывает? Частные инвесторы, скорее всего, не из неимущих слоев населения. Сделка, инициированная премьер-министром, одним из кандидатов на мартовских президентских выборах, имеет прямую политическую мотивацию. Если бы Наблюдательный совет банка состоял из независимых директоров, такое ничем не обоснованное разрушение акционерной стоимости было бы немыслимо.

Приватизировать? Нет, учиться управлять.

В начале августа 2011 года Президент РФ Дмитрий Медведев утвердил новую долгосрочную программу приватизации, в рамках которой государство продаст к 2017 году свои доли в нескольких крупнейших компаниях, в том числе «Роснефти», ВТБ, «РусГидро» и «Совкомфлоте». И хотя мы признаем, что степень участия государства в экономике России чрезмерна, мы считаем, что перед тем, как приватизировать госкомпании, надо навести порядок в управлении ими.

Иначе приватизация, то есть распыление госпакета между множеством акционеров, будет не выгодна ни миноритариям, ни самому государству. Сейчас действия менеджмента, приведшие к потере стоимости акций, по большей части остаются безнаказанными. Но при существующем порядке вещей приватизация не сулит никаких улучшений. Напротив, ситуация только усугубится, ведь пока в компании присутствует крупный и могущественный инвестор, у него есть возможность через своих представителей в совете директоров отладить испорченный механизм. А от увеличения доли публично торгуемых акций ничего хорошего ждать не приходится, потому что мы видим, что институциональные портфельные инвесторы вовсе не стремятся провести своих представителей в совет директоров или как-то воздействовать на формирование его состава. Они ­предпочитают отдать ­формирование этого органа на откуп менеджменту и вообще не вмешиваться в корпоративное управление.

Российское корпоративное право и юридическая практика фактически еще не опробованы в условиях, когда акции публичных компаний распылены, а контролирующий собственник отсутствует. Исследование информационной прозрачности российских компаний, проведенное в 2009 году Standard & Poor’s вместе с ЦЭФИР РЭШ, показывает, что из 90 крупнейших публичных компаний России у 78 есть по крайней мере один акционер, который контролирует более 25% акций. В 30 компаниях госпакет превышает 50-процентный уровень, и на долю этих компаний приходится более половины рыночной капитализации выборки. На развитых рынках у системы корпоративного управления гораздо более длинная история, стандарты и практики широко внедрены и пользуются доверием со стороны инвесторов. Независимый арбитраж и профессиональные судебные системы поддерживаются правил, регуляторы накопили огромный опыт, а сущест­венная информация, способная повлиять на оценку ценных бумаг, подлежит раскрытию. Но даже в этой сложившейся системе правила и институты не смогли полностью предот­вратить неэффективность, плохое управ­ление и корпоративные скандалы.

Уход государства как контролирующего собственника из крупных российских публичных компаний на фоне безудержной коррупции и некачест­венного управления неизбежно приведет к тому, что интересы акционеров будут регулярно приноситься в жертву интересам коррумпированного руководства и третьих сторон. Сейчас, пока государство по-прежнему владеет контрольными пакетами акций, положение дел можно исправить — при наличии ­политической воли. Мы убеждены, что, прежде чем приступать к большой программе приватизации, то есть отказываться от контроля над своими самыми ценными активами, государст­во должно стать ответственным управляющим этих активов от имени российского общества: искоренить бесхозяйственность и коррупцию, внедрить новые процедуры и методы. Эти меры не особенно дороги в исполнении, и их можно реализовать в сжатые сроки — по нашим оценкам, наведение порядка в области корпоративного управления займет около двух лет.

Быстро приватизировать крупные госу­дарст­­венные пакеты акций нет смысла еще и потому, что акции госкомпаний России сильно недооценены по сравнению не только с развитыми странами, но и с другими государствами БРИК. Многие специалисты по инвестициям считают дисконт стоимости акций ­последст­вием ­широко распространенной коррупции и ­слабого корпоративного управления в России. Некоторые крупные международные инвестиционные фонды не могут вкладывать средства в акции российских государственных публичных компаний, поскольку их корпоративное управление не удовлетворяет требованиям инвестора. Естественно, это негативно влияет как на ликвидность, так и на стоимость акций. Данные Национального совета по развитию инвестиционного климата показывают, что из-за низкого уровня корпоративного управ­ления Россия недополучила в 2010 году $50 ­млрд иностранных инвестиций. Необходимо срочно предпринять существенные шаги для решения проблем управления. Иначе государство не сможет реализовать полную стоимость своих активов и от приватизации выиграют главным образом инсайдеры и другие аффилированные лица.

Три фронта

Чтобы улучшить ситуацию, нужно действовать на трех направлениях: серьезно реформировать практику корпоративного управления, а также систему формирования и функционирования советов директоров, внести изменения в законодательство и, самое главное, бороться со злоупотреблениями и коррупцией на деле, а не на словах. Мы видим, что некоторые публичные российские компании с частным контролирующим собственником решили задачу, отладив надежные процедуры корпоративного управления, соответствующие международной практике. Государство должно взять на вооружение лучшие методы и использовать опыт этих компаний. Мы предлагаем, во-первых, установить четкие ориентиры для руководства госкомпаний, во-вторых, укрепить их советы директоров и, в-третьих, реализовать международно ­принятые процедуры информационной прозрачности и подотчетности руководства. За образец можно взять «Кодекс корпоративного управления Великобритании»1 и «Руководство ОЭСР по корпоративному управлению для государственных предприятий»2. Вот список принципов, которые мы советуем внедрить в госкомпаниях, прежде чем начинать их приватизацию.

Принцип максимизации акционерной стоимости.