Как рынку прямых инвестиций пережить кризис среднего возраста

Рынок прямых инвестиций ждут непростые времена. Этой отрасли уже 50 лет, и по мере того как она приближается к зрелости, доходность инвестиций падает. Средняя доходность сделок по покупке бизнеса (то есть прибыль от покупки, развития и последующей продажи компании) снижается уже 30 лет. Исследование гарвардского профессора Джоша Лернера и компаний State Street и Bain показало статистически значимое падение на шесть процентных пунктов по показателям десятилетней доходности в годовом выражении в 2019 году в сравнении с 1999-м.

Что же мешает отрасли? Проще говоря, традиционные инструменты, которые давали результаты в сфере прямых инвестиций, теряют эффективность — и это естественно для зрелой отрасли. Во-первых, финансовые инструменты (заемный капитал и арбитраж цен) становятся менее эффективными и сложнее поддаются контролю. Число активных компаний в сфере прямых инвестиций достигло рекордных уровней, и конкуренция съела доходы. А поскольку теперь они готовы покупать компании дороже (в среднем исходя из соотношения цены покупки и прибыли приобретаемой компании), потенциал доходности тоже сокращается.

Во-вторых, стало сложнее использовать операционные инструменты, повышать норму прибыли и добиваться роста. В эпоху глобальной конкуренции и коммодитизации стало сложнее назначать за товары высокую цену, так что рентабельность теперь ограничена, а предыдущие владельцы бизнеса зачастую уже использовали самые очевидные способы сэкономить. Классическая стратегия фондов прямых инвестиций — поглощение и присоединение небольших компаний к существующим — по-прежнему дает рост прибыли и другие преимущества. Но эта стратегия стала так популярна, что поглощения стали дороже, и доходность таких инвестиций, естественно, тоже упала.

Рынок стал зрелым и более эффективным, прибыль фондов прямых инвестиций снизилась, и теперь, чтобы создавать стоимость, им приходится идти на финансовые и операционные инновации. Они оттачивают операционные приемы и ищут новые формы финансового инжиниринга — например, используют долг на разных уровнях своих групп (на уровне портфеля компании, фонда и менеджеров). Но эти улучшения не смогут компенсировать структурную эрозию доходности в отрасли.

Сейчас сектору прямых инвестиций нужен новый способ думать о стоимости и создавать ее.

Новые способы создания стоимости

Сейчас фонды прямых инвестиций, как правило, подходят к компаниям в своем портфеле как к отдельным, не связанным друг с другом инвестициям и думают лишь о том, как улучшить результаты каждой из них. Этот подход помогает диверсифицировать риск и создавать стоимость через вертикальную структуру. В верхней части этой структуры находятся владельцы капитала. Они улучшают работу компаний в своем портфеле (средний уровень структуры), принимая стратегические, операционные или менеджерские решения. Нижний уровень структуры — это дополнительные приобретения в состав портфельных компаний для большего стоимостного эффекта.

Но мы считаем, что следующий источник роста стоимости — это разработка и управление портфелями как экосистемами. Этот пока не слишком хорошо изученный подход предполагает, что фонд прямых инвестиций создает сеть отношений между компаниями своего портфеля, связывая ранее не связанные друг с другом товары и услуги из разных отраслей и помогая компаниям реализовать стоимостной потенциал друг в друге. Вот самый простой пример таких отношений: две компании могут вместе заказывать общие услуги (например, ДМС для своих сотрудников) и на этом экономить. Дополнительная выгода, которую можно извлечь из такого подхода, никак не противоречит вертикальной стоимости. Горизонтальные связи между компаниями дают прямым инвесторам новые способы увеличить стоимость своих портфелей.

Главные способы создания стоимости — это увеличение выручки, оптимизация расходов, повышение оценок и некоторая защита от убытков. Например, одному крупному фонду прямых инвестиций удалось сэкономить за пять лет в общей сложности $550 млн только на закупках — путем координирования портфеля. Другой игрок смог за три с половиной года на фоне снижения средней прибыли в сегменте добиться роста стоимости инвестиций в 2,3 раза — в первую очередь за счет взаимодействий и взаимоотношений между компаниями. По нашим наблюдениям, сложные отношения между компаниями портфеля позволяют увеличить операционную прибыль на 15% или даже больше.

Эта система создания стоимости специально адаптирована для фондов прямых инвестиций и их стратегии: купить бизнес, в течение нескольких лет существенно улучшить его операционные и прочие показатели, а затем продать его. Иными словами, даже если некоторые компании из портфеля сотрудничают друг с другом, они должны сохранять автономность. Так инвесторы диверсифицируют портфельный риск и получат необходимую гибкость, то есть смогут продать любую компанию в любой момент. Такая бизнес-экосистема — это золотая середина между созданием стоимости с одной стороны и работой с рисками и гибкостью с другой.

Этот подход можно внедрить и после того, как фонд собрал портфель, не думая заранее о том, как совместить его части. Но лучшая возможность создавать стоимость возникает, если обдумать все связи заранее, еще до приобретения компаний, потому что в таком случае можно тщательно отобрать объекты инвестиций и составить из них единую эффективную экосистему. Инвесторы смогут составить карту связей между своими компаниями, а затем оценивать с ее помощью потенциальные инвестиции. При таком новом подходе к скринингу будет оцениваться не только индивидуальный потенциал целевой компании, но и ее способность образовывать новые связи. Главной задачей фонда с каждым новым приобретением станет улучшение своей бизнес-экосистемы и постепенно повышение ее стоимости без ущерба управлению рисками и гибкости.