Почему публичные компании не справляются

Вот уже 100 лет управляемая профессиональными менеджерами акционерная корпорация с широким кругом держателей акций остается основной бизнес-структурой во многих странах. Такая модель компании расцвела во времена Великой депрессии благодаря способности мобилизовать капитал частных инвесторов (к 1960-м им принадлежало более 80% всех акций компаний). Она помогала топ-менеджерам сосредоточиться на долговременном росте и прибыльности — к выгоде широкого круга акционеров.

Однако последние 40 лет вера в способность публичной компании оптимально распорядиться капиталом пошатнулась. Утверждается, что на современном, значительно более оживленном рынке капитала эта модель заставляет руководство организаций оперировать краткосрочными показателями, выжимать максимум для своего компенсационного пакета, привязанного к акционерной стоимости, и при этом постоянно опасаться атак хедж-фондов. Неизвестно, справедливы ли эти упреки, но факт остается фактом: число публичных компаний в США за 1997—2015 годы упало вдвое, в то время как число контролируемых компаний (с одним или несколькими якорными инвесторами) в списке S&P 1500 выросло за 2002—2012 годы на 31%. В списке S&P 500 в 2007—2017 годах стало на 140% больше предприятий, у которых есть владельцы с очень крупными пакетами акций.

В этой статье я покажу, как приходила в упадок модель публичной корпорации, объясню, почему она больше не удовлетворяет потребностям важнейших стейкхолдеров, и представлю новую бизнес-модель, которая, я уверен, могла бы с успехом заменить ее, став доминантой делового мира.

НОВЫЙ ПОВОРОТ

Отход от акционерных обществ впервые был отмечен в конце 1970-х годов. Перелом обозначила статья Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности», опубликованная в 1976 году в «Journal of Financial Economics».

В ней утверждалось, что профессиональные менеджеры — несовершенные агенты, которые, если их не контролировать, склонны ставить свою выгоду выше выгоды акционеров. Для этой проблемы нашлось решение — привязка компенсации менеджеров к цене акции. Эта идея (и лежащее в ее основе убеждение, что главным стейкхолдером компании является акционер) привела к массовой передаче менеджерам акций и опционов, продолжавшейся несколько десятилетий.

К сожалению, как я уже отмечал в других работах, свидетельств того, что этот шаг улучшил работу корпораций, очень мало. Спровоцированный Дженсеном и Меклингом пересмотр роли акционеров в жизни компании привел к нежелательным последствиям: теперь топ-менеджеры в первую очередь думали о том, как бы увеличить цену акций прямо сейчас, забывая о долгосрочном создании ценности. Генеральные директора стали часто видеться с инвесторами и аналитиками, к которым те прислушиваются. Теперь они доказывали правильность своей стратегии на цифрах роста акционерной стоимости с момента последней встречи. Одновременно с этим падение транзакционных издержек и новые подходы к управлению портфелем вели к активизации на бирже крупных институциональных инвесторов под профессиональным управлением.

Вышедшие на авансцену в начале 1980-х корпоративные рейдеры дополнительно подстегнули эти тренды: их агрессивность заставила топ-менеджеров еще пристальнее следить за ценами акций — ведь при враждебном захвате инвестор, получивший контроль над компанией, скорее всего, уволит CEO, а саму фирму расчленит, чтобы выжать из нее максимум ценности на данный момент (многие помнят, как это сделал Карл Айкан, захвативший в 1985 году Trans World Airlines). Обычаи рейдерских захватов подхватили современные агрессивные хедж-фонды, располагающие значительно бóльшим капиталом.

В 1980 году появился сервис First Call, обобщающий прогнозы аналитиков по квартальным доходам и выручке и, таким образом, дающий четкую, хотя и одностороннюю консенсусную оценку качества управления компании. Руководство знает: если бизнес не дотянет до консенсусного прогноза, трейдеры обрушат цену акции и повысят шанс враждебного захвата — и потому изо всех сил старается соответствовать ожиданиям, зачастую принося в жертву долгосрочные цели. Исследования подтверждают, что руководители действительно меньше заботятся о будущем своих фирм. Иногда топ-менеджеры доходят до мошенничества — вспомним хотя бы начало 2000-х, когда погоня за ростом курса акций привела к финансовым скандалам небывалого масштаба: в 2001 году рухнул Enron, в 2002-м — Adelphia, Global Crossing, WorldCom и Tyco.

ПРОВАЛ ПУБЛИЧНЫХ КОРПОРАЦИЙ

Нельзя сказать, что не предпринимались попытки улучшить качество управления акционерными обществами. В частности, закон Сарбейнса — Оксли (2002 год) в стремлении избежать новых бухгалтерских скандалов изменил стандарты независимости директоров и потребовал от советов высокой финансовой грамотности. CEO и финдиректор стали лично ответственными за свои отчеты. Биржевых аналитиков обязали раскрывать случаи конфликта интересов и ошибок в рекомендациях по покупке, владению и продаже акций. Но подобные подпорки не решают базовой проблемы: акционерные общества перестали служить интересам своих главных держателей — пенсионных фондов — и важнейших сотрудников — людей умственного труда.

Пенсионные фонды. Питер Друкер был, как обычно, прав, когда в 1976 году, предсказывая подъем пенсионных фондов, говорил: трудящиеся американцы придут к собственности на средства производства не через революцию пролетариата, а через фонды, которые вкладывают их пенсионные накопления в акции компаний. Копящие на старость работающие люди составляют сегодня крупнейшую группу инвесторов.

У них очень дальний горизонт планирования (20, 30 и даже 40 лет), а пенсионные планы с фиксированными выплатами гарантируют им конкретную сумму пособия по старости (аналогично страховщикам жизни, интересы которых во многом совпадают с логикой пенсионных планов). Хотя планы с фиксированными взносами (вроде 401(k)) и индивидуальные пенсионные счета не связаны подобными обязательствами, общая цель менеджеров всех этих инвестиций — высокая долгосрочная прибыль ради максимального дохода бенефициаров после выхода на пенсию. Они вкладываются в долгосрочные облигации, недвижимость и инфраструктуру. Но чтобы обеспечить нужный уровень прибыли, им приходится инвестировать также и в акции: обычно эти вложения более выгодны.

Нынешняя ситуация, однако, подталкивает топ-менеджеров компаний вовсе не к удовлетворению потребностей пенсионных фондов в создании долгосрочной ценности. Более того, у инвесторов практически нет рычагов, чтобы изменить положение дел. Может показаться, что у крупных инвестфондов, таких как BlackRock, Fidelity, State Street и больших пенсионных фондов, так много капитала, что они могут заставить менеджеров действовать в интересах своих клиентов. Такие попытки предпринимаются, но со слабым результатом. Причина в том, что эти фонды столь велики, что каждый из них делает вложения практически по всему рынку. Поэтому, во-первых, большая организация не может до бесконечности наказывать конкретную компанию: если она распродает акции, уронив тем самым их цену, это откроет возможности для выкупа компании — с кредитным плечом или силами хедж-фондов. Во-вторых, серьезным диверсифицированным фондам не столь важно, как работает конкретная компания, ведь они владеют и всеми ее конкурентами: любой выдающийся успех одной фирмы станет провалом ее соперников и падением их акций. Казалось бы, институциональный инвестор Kimberly-Clark заинтересован в инновациях, которые бы позволили одноразовым подгузникам Huggies уничтожить бренд Pampers от P&G. Но если он держит в обеих компаниях существенную долю акций, выигрыш одной компании будет снивелирован проигрышем другой.

Вывод: институциональный инвестор не имеет ни возможности, ни потребности призывать топ-менеджеров к порядку, защищать компании от хищных хедж-фондов или даже поощрять организации к активной конкуренции.

Работники сферы знаний. Почти за два десятилетия до своего предсказания о пенсионных фондах в 1959 году Друкер уведомил мир о появлении нового типа трудящихся — работников сферы знаний. Эти люди напрягают для работы не мышцы, а мозги. Они, предупредил Друкер, будут более придирчивы к работе, ведь им предстоит не просто ее выполнять, но и решать, какой она будет.

Именно здесь корень всех проблем с публичной корпорацией. Работникам сферы знаний — а они и есть главный рычаг ценности компаний — предлагают работать на прибыль акционеров и идти на всякие ухищрения во имя квартальных прогнозов. Перед лицом угрозы захвата хедж-фондами они должны мириться с увольнением друзей и коллег в целях снижения издержек.

Кто входит в число акционеров компании? В реестре наверняка найдутся такие названия, как BlackRock, Fidelity, State Street и Vanguard. Но это фидуциарные институты, инвестирующие от имени реальных акционеров.

То же относится к пенсионным фондам (CalPERS, New York State Common Retirement Fund, Teacher Retirement System of Texas) и к инвесторам-активистам (Pershing Square, Third Point, ValueAct Capital). Все вместе эти организации составляют 80% институциональных инвесторов компании. За ними стоят реальные акционеры, которые никак не взаимодействуют с фирмами, держателями акций которых являются. Они могут вообще и не знать о своем владении.

Таким образом, доминирующая модель предлагает работникам упорно трудиться под началом топ-менеджеров, благосостояние которых определяется ценой акций, в интересах никому толком не известных владельцев. Неудивительно, что по опросу Gallup 2020 года увлечены работой лишь 31% сотрудников, 54% безразличны к ней, а 14% саботируют ее. Друкер наверняка предсказал бы эти цифры, знай он, в какой среде придется работать людям умственного труда. Современная публичная корпорация стала для них ловушкой.

Чем же ее заменить?

НОВАЯ МОДЕЛЬ