Почему создавать стоимость — хорошо, а торговать ею — плохо

Как не допустить дальнейшего обогащения управленцев и финансистов — за счет всех остальных.


Роберто Гозуэта скончался в 1997 году в возрасте 65 лет от рака. Он был миллиардером. Очень даже неплохо для кубинца по рождению, который в США приехал подростком. Конечно, он был не первым иммигрантом, ставшим в Америке миллиардером. Но остальные сколачивали состояния, основывая и развивая свои компании или превращая их в акционерные. Гозуэта сколотил свое, когда был генеральным директором Coca-Cola.

Его назначили как нельзя кстати. В 1980 году он возглавил компанию, у которой не было никаких природных ресурсов, а физического капитала было всего ничего. Экономика, первую скрипку в которой играли кадры, только-только вступала в эпоху зрелости: она произвела настоящую революцию — успех теперь зависел от ее «производственного капитала» — в пользу таких, как Гозуэта. Его компания была одной из самых дорогих в мире благодаря своему знаменитому бренду и профессионалам, которые этот бренд создали и всячески укрепляли. Гозуэта стал символом этого высокого творческого потенциала, и инвесторы платили за него щедро, как никогда.

Сто лет назад самыми ценными активами были природные ресурсы. Standard Oil нужны были углеводороды, U.S. Steel — железная руда и уголь, Great Atlantic & Pacific Tea Company — недвижимость. Весь ХХ век компании росли и богатели, тратя все больше денег на покупку и разработку месторождений нефти и полезных ископаемых, использование лесов, водных ресурсов и земель. Каких-то 50 лет назад 72% лучших по показателю рыночной капитализации американских корпораций верховодили потому, что они контролировали и эксплуатировали природные ресурсы.

Конечно, этим компаниям нужна была рабочая сила — но главным образом для выполнения однообразных операций. В основном речь шла о взаимозаменяемых видах работ, результат которых просто было измерить, и рабочие практически не могли диктовать свои условия. И пока их не призывали — и даже не поощряли — объединяться в профсоюзы, поставщики трудовых ресурсов в неофициальной иерархии экономики занимали лишь третье место — ­после природных ресурсов и инвесторов.

Положение дел стало меняться в 1960-х. Тогда начался небывалый расцвет творческой работы, которая требовала умения независимо мыслить и принимать решения. В 1960 году на такие виды деятельности приходилось лишь 16% (см. врезку «Начало кадровой экономики»), причем за предыдущие 50 лет этот показатель вырос всего на 3%, за следующие — удвоился и к 2010 году вырос до 33%.

В 1963 году в ряды крупнейших по рыночной капитализации 50 компаний влились корпорации нового типа — их ярким представителем была занявшая четвертое место IBM. Успех IBM не зависел от природных ресурсов, 
и, хотя капитал никто со счета не списывал, все в компании считали, что основой ее конкурентного преимущества, мотором ее победоносного завоевания рынка, были ее сотрудники — ученые, инженеры и программисты, маркетологи и продавцы. То же самое можно сказать об Eastman Kodak, Procter & Gamble, Radio Corporation of America: своими успехами все они обязаны были кадрам.

К 2013 году в списке 50 самых крупных компаний «кадровых» фирм было уже больше половины — к ним относились и три из четырех с самой большой рыночной капитализацией: Apple, Microsoft и Google (четвертой была Exxon Mobile). В этот список только десять компаний попали туда благодаря ресурсам. За последние 50 лет американская экономика резко изменилась: если раньше она делала ставку на природные ресурсы, то теперь — на человеческие.

От актива к сделке

В 1970-х денежное вознаграждение генеральных директоров крупных публичных американских компаний составляло в среднем меньше $1 млн (в нынешних ценах). То есть они не зарабатывали и десятой доли того, что им платили бы сейчас. На самом деле с 1960 по 1980 год акционерам руководители их компаний стоили все меньше и меньше: в 1980 году топ-менеджеры получали на 33% меньше в пересчете на доллар чистой прибыли, чем в 1960-м. То же самое можно сказать о топ-менеджерах из самых разных отраслей — промышленности, науки, спорта, искусства.

Но после 1980 года все признали: чтобы получать максимальную отдачу от профессионалов, их надо материально стимулировать. Доходы руководителей резко возросли по двум причинам.

Высокооплачиваемые руководители приносят больше денег. После Великой депрессии налоговая политика США основывалась на идее, согласно которой богатые должны делиться с бедными. Считалось, что Депрессии во многом поспособствовала слишком высокая концентрация богатства в руках узкого круга лиц и что богатые должны отдавать значимую долю своих денег на создание новых рабочих мест — и тем самым подстегивать потребление. Поэтому установленный для высокооплачиваемых верхний предел налогообложения начал подниматься: если в 1931 году это были скромные 25%, то в­ ­1963-м — 93%. Если человек зарабатывал $1 млн, то после уплаты федеральных налогов у него оставалось всего $270 тысяч, а если $10 млн — не более $1,5 млн.

Ситуация стала меняться в 1970-х годах, когда экономисты, среди них Артур Лаффер и будущие нобелевские лауреаты Роберт Манделл и Герберт Саймон, доказали, что, когда ставка налога на общую сумму заработка достигает некоей критической точки, рынок труда начинает сокращаться — тем сильнее, чем выше ставка. Согласно кривой Лаффера этот эффект в какой-то момент приведет к тому, что в государственную казну поступит меньше денег.

Идеологи так называемой экономики предложения подготовили почву для кардинального изменения налоговой политики. Верхний предел налогообложения снизился с 70% в 1981 году до 50% в 1982-м, потом до 38,5 в 1987-м 
и до 28% в 1988-м. Каких-то семь лет — и у зарабатывавшего $1 млн оставалось уже не $340, 
а $725 тысяч, а у того, кто $10 млн, — ­
не $3 млн, как раньше, а $7,2 млн.

Им платили акциями и долей прибыли. В 1976 году Майкл Йенсен и Уильям Меклинг опубликовали в Journal of Financial Economics ставшую легендарной статью «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure». В статье, в которой излагалась теория агентских отношений (между акционерами и их агентами-менеджерами), говорилось, что корпорации должны согласовывать интересы менеджмента и акционеров — специалистов и капитала — так, чтобы агентские издержки (потери инвесторов, вызванные разделением прав собственности и контроля) не причиняли ущерба акционерам и экономике в целом.

Что касается руководителей организаций, то для них оптимальным инструментом оказались опционы на акции компании. С зарплатой генеральных директоров творились чудеса: в 1980-х она выросла в два раза, в 1990-х — в четыре, а в XXI веке продолжает расти, несмотря на все более активное общественное недовольство и разорение, вызванное мировым экономическим кризисом. Еще один, менее известный механизм резкого роста доходов специалистов — формула «2 и 20». Она появилась не на пустом месте: еще две тысячи лет назад капитаны финикийских кораблей брали себе в качестве платы 20% от стоимости доставленного груза. В 1949 году, когда менеджерам управляющих компаний было принято платить 1—2% от стоимости управляемых ими активов, Альфред Джонс, основав первый хеджевый фонд, внед­рил финикийскую формулу. Как управляющий фондом кроме 2% от стоимости находящихся в управлении активов он стал взимать с инвес­торов еще и 20% от прибыли фонда.

Когда отрасль венчурного капитала, тоже сложившаяся сразу после Второй мировой войны, перешла на модель фонда прямых инвестиций (это был конец 1950-х), она переняла и систему вознаграждения «2 и 20», как и индустрия ссудного капитала, сформировавшаяся в середине 1970-х. Но больше всего выиграли от нововведения невероятно разросшиеся хедж-фонды, которые применяли формулу «2 и 20» ко все более крупным инвестициям своих акционеров.

Понятно, что после того, как кадры вообще и руководители высшего звена в частности были признаны ключевым активом экономики, они стали намного богаче. Неудивительно, что рядовые сотрудники давно смирились с таким перераспределением дохода. Это справедливо: тот, кто вкалывает и профессионально растет, заслуживает награды. Если вы сами заработали свои деньги, ваше богатство примут как должное; вот если вы его получите в наследство, тогда на вас будут смотреть косо. Подавляющее большинство миллиардеров из списка Forbes сделали себя сами. Но люди все чаще задумываются: не слишком ли много ­получают руководители?

Изнанка сделки

Главная незадача с нынешними миллиардерами — в том, что нам, остальным, мало что перепадает от созданной ими стоимости. Реальная заработная плата 62% американских трудящихся из категории производственного 
и неруководящего персонала с середины 1970-х снизилась. И с инвесторами миллиардеры не поделились по справедливости. До 1979 года десять лет подряд во всех отраслях рентабельность инвестированного капитала стабильно составляла около 5%, в 1979-м достигла максимума и с тех пор постоянно снижается. Сейчас она уже меньше 2% и на этом не остановится, а тем временем хранители капитала в лице руководителей корпораций и управляющих инвестициями вытягивают из нее в качестве платы за свои услуги все больше и больше.

В результате с середины 1980-х годов неравенство быстро усугублялось. Последние 30 лет 1% верхушки корпоративного мира при распределении доходов получал до 80% (оценки разнятся) роста ВВП. Неравенство — штука серьезная, но хуже другое. Нынешние принципы оплаты труда не только не приносят пользы обществу в целом, но и делают экономику более волатильной, потому что все в ней, кроме горстки счастливчиков, либо стоят на месте, либо скатываются назад.

Об этом говорит изменение состава списка Forbes 400. За последние 13 лет он пополнился управляющими хеджевыми фондами — их теперь в нем 31 вместо прежних четырех. Больше денег в Америке только у производителей оборудования и ПО. Если в список войдут еще управляющие фондами ссудного капитала, то тогда уж точно станет ясно, что в Америке сейчас лучший способ разбогатеть — управлять деньгами других и брать с них плату по системе «2 и 20». Как написали недавно в своей статье Стивен Каплан из Чикагского университета и Джошуа Раух из Стэнфорда, в 2010 году управляющие 25 основных хеджевых фондов получили в четыре раза больше денег, чем все генеральные директора из списка Fortune 500 вместе взятые.

Что делают эти 25 человек?

По сути хедж-фонды занимаются торговлей. Джеймс Саймонс, основатель Renaissance Technologies, занимает четвертое место в спис­ке журнала Alpha — в 2013 году он заработал $2,2 млрд. Для Саймонса, который благодаря сложным алгоритмам и серверам, подсоединенным к серверам Нью-Йоркской фондовой биржи, успевает быстрее всех воспользоваться микроскопическими арбитражными возможностями, это норма. В представлении Renaissance пять минут — долгий период владения для акции.

Нынешний рынок позволяет хедж-фондам торговать подобным образом, заимствуя акции в большом количестве, а значит, они могут открывать как короткие, так и длинные позиции. При такой схеме — сочетание длинных (актив покупается у брокера с расчетом на рост его цены, чтобы затем продать его на рынке) и коротких позиций (актив берется у брокера в долг и продается на рынке с расчетом на падение его цены, чтобы затем купить его на рынке по более низкой цене и вернуть долг брокеру) — зарабатывать можно не только на росте, но и на падении рынка. Поэтому хедж-фондам все равно, хорошо или плохо идут дела у их компаний; для них важна волатильность цены акций. И не просто волатильность, а максимальная волатильность: чем выше поднимаются и ниже опускаются цены, тем больше они заработают. Этим они отличаются от своих предшественников, долгосрочных инвесторов, для которых было важно другое — чтобы компании процветали.