«Акционеры-активисты — это не
всегда плохо»

Было время, когда мы были акционерами-активистами. Два года мы вели кампанию, направленную на изменения в крупнейшей землевладельческой фирме из Калифорнии Tejon Ranch. Ее акции торгуются на бирже и мы заработали на них 13% (неплохо по меркам отрасли), но при этом мало что смогли изменить в компании. Почти год назад мы описали свои приключения в журнале The Atlantic. Но чем больше мы думали об опыте взаимодействия с менеджментом Tejon Ranch, тем больше понимали, что хотели бы поделиться извлеченными из этой истории уроками с корпоративными лидерами, которые могут столкнуться с акционерами-активистами.

Мы по-прежнему считаем, что руководители Tejon Ranch допустили несколько ошибок, как, впрочем, и мы, но наша величайшая коллективная ошибка в том, что мы думали об угрозах, а не о возможностях. Как и многие менеджеры сегодня, руководители Tejon Ranch реагировали на действия акционеров, рассматривая их с оборонительных позиций. Мы же, как типичные активисты, чувствовали себя загнанными в угол и шли в наступление. С ростом напряженности шансы на позитивную совместную работу и создание ценности на благо всех акционеров стремительно таяли. Наши активные действия оказались игрой в одни ворота: там, где выигрывали активисты, проигрывала компания, и наоборот. Потенциальная возможность настоящего альянса улетучивалась, и мы ввязались в бой.

Мы довольно много писали об акционерах-активистах. Один из нас стал соавтором исследования для журнала Journal of Finance, которое продемонстрировало, что в среднем активисты добавляют ценность компаниям. Опираясь на эмпирические данные, личный опыт и наблюдения, мы считаем, что менеджменту следует смотреть на акционеров-активистов не как на назойливых чужаков, а как на источник потенциальной ценности, хотя и несущий определенный риск и затраты. После размышлений и множества бесед с менеджерами, сотрудниками и акционерами о нашей кампании мы хотим поделиться своими соображениями.

Думайте позитивно: каково место и роль акционера-активиста?

Принято считать, что акционеры-активисты действуют недолго и сбегают, получив быструю прибыль. Однако наше исследование показывает, что в среднем период владения акциями у инвесторов-активистов составляет больше года (как и в нашем случае). При этом, по данным Всемирного банка, средний период владения акциями публичных компаний в 2015 году составил немногим более семи месяцев.

К чести Tejon Ranch, ее руководство изначально было настроено дружелюбно и согласилось лично встретиться с нами. Они вели себя вежливо, уважительно, но и с осторожностью. Они, казалось, были удивлены, что мы провели подробную оценку различных сегментов их бизнеса и подготовили ряд предложений о том, как они могли помочь инвесторам увидеть, что акции компании недооценивались, но с искренним интересом выслушали нас. Переговоры не всегда проходили гладко, и руководство никогда не предпринимало существенных шагов, о которых мы просили. Однако компания улучшила некоторые не удовлетворявшие нас аспекты работы: сегодня Tejon Ranch более полно раскрывает информацию о своей деятельности, ее менеджеры более дружелюбно настроены по отношению к инвесторам, проводят для них больше презентаций и ведут более продуктивный диалог.

У многих акционеров-активистов в отличие от нас взаимодействие с менеджментом не ладится с самого начала, и возникшая вначале напряженность блокирует все возможности для конструктивного общения. Кроме того, враждебность, проявившаяся на ранних этапах, неизбежно ведет к борьбе за контроль и взаимным упрекам. У любого гендиректора есть причины бояться акционеров-активистов. Подумайте, насколько часто они требуют продажи и реструктуризации компаний и увольнения CEO. Одна из причин, по которой начинает расти цена акций, состоит в том, что участники рынка воспринимают новости о деятельности акционеров-активистов как возможность продажи компании по цене выше номинала или вероятность значительных перемен в ней.

Менеджеру не стоит думать, что деятельность акционеров-активистов направлена на него лично. Эти люди владеют значительным пакетом акций. Если они могут способствовать росту акций, работая совместно с руководством компании, то делают это с удовольствием. Понятно, почему гендиректора занимают оборонительную позицию, узнав, что активист-акционер приобрел крупный пакет акций, особенно если он известен применением тактики выжженной земли. Но лучшая стратегия, по крайней мере, вначале — приветствовать любые идеи акционеров-активистов и следить, чтобы они не нарушали интересы других акционеров и заинтересованных лиц.

Традиционно речь идет о борьбе акционеров-активистов и менеджеров. История уходит корнями в тезис «отделение собственности от контроля», выдвинутый Адольфом Берли и Гардинером Минзом в их книге 1932 года «Современная корпорация и частная собственность». Менеджеры — агенты акционеров, и напряженность между принципалами и агентами неизбежна в крупной публичной корпорации. Согласно традиционному взгляду на вещи, цель корпоративного управления состоит в направлении взаимодействий между принципалами и агентами в нужное русло, чтобы агенты (руководители и директора) не предавали принципалов (акционеров), которые не могут позаботиться о себе из-за распределенного характера собственности. Эта история доминирует в дискуссиях на тему акционеров-активистов.

Однако эта идея начинает разваливаться по мере того, как структура рынков капитала продолжает меняться. Больше не существует простого разделения на агентов и принципалов. Сегодня в советы директоров большинства компаний входят независимые директора, и компаниями часто владеют институциональные инвесторы. Индексные фонды распоряжаются крупными пакетами акций компаний. Но в то же время ряд компаний лишил права голоса владельцев акций двойного класса и даже ввел неголосующие акции. Это, по словам главного судьи штата Делавэр Лео Стрина, отделение собственности от права собственности.

У большинства компаний сегодня есть крупные акционеры с долгосрочными планами. Нередки случаи, когда инвестиционным компаниям вроде BlackRock, Vanguard и State Street принадлежат более 5% акций таких компаний. Как многие акционеры-активисты, мы заняли в Tejon Ranch промежуточное положение: не такое изменчивое и кратковременное, как у многих, но и не пассивное, как у тех, кто планирует владеть акциями пожизненно. Такая позиция имеет преимущества. Кроме того, в Tejon Ranch, у которой есть несколько крупных долгосрочных акционеров, акционеру-активисту не так легко играть враждебную роль. Нам понадобилось бы убедить множество других акционеров для того, чтобы предпринять масштабные действия на уровне корпоративных изменений. Большинству активистов приходится убеждать значительную часть акционеров, чтобы победить в борьбе за голоса или за продажу компании. Сами по себе акционеры-активисты не обладают большой силой.

Менеджер, который понимает, что у акционеров-активистов есть сила, только когда они могут убедить других акционеров, должен вмешаться как можно раньше и выяснить, находят ли идеи активистов отклик у других акционеров. Например, индексные фонды иногда объединяются с акционерами-активистами, а иногда не поддерживают их требования. Главное, чтобы менеджеры понимали, где конкретный акционер-активист может добавить ценность, и сосредоточиться на этих областях. Например, мы хорошо знаем нюансы раскрытия информации для публичных компаний и рынки ценных бумаг. Другие акционеры-активисты имеют опыт в девелопменте и коммерческой недвижимости. Некоторые удачно продавали подразделения компаний. Все они обладают своей ценностью. Каждый акционер-активист должен занять свою нишу, и задача менеджеров, столкнувшихся с их вмешательством, — определить, какая ниша для этого подходит.

Современному CEO следует учитывать, что сегодня есть множество категорий акционеров — каждая со своими интересами. Пенсионные фонды отличаются от паевых или индексных, а те, в свою очередь, от розничных инвесторов. Когда к вам в дверь стучится акционер-активист, встречайте его на позитивной ноте: вот новый акционер, чем он может быть полезен?

Не применяйте ядерное оружие (без крайней необходимости)

Существует соблазн смотреть на акционеров-активистов свысока. У многих из них нет операционного опыта управления компанией — у нас точно не было. Как мы рассказывали в статье для Atlantic, менеджеры Tejon Ranch разговаривали с нами вежливо и с уважением. Они были готовы встретиться с нами, когда бы мы ни попросили, даже если и не были готовы делать все, что мы хотели.

Но даже когда акционеры-активисты кажутся влиятельными, у них не такой уж большой выбор оружия. Акционеры публичных компаний могут голосовать за отстранение директоров, в некоторых случаях подавать в суд или продавать свои акции. Многие из тактик, например, борьба за голоса, — это крайнее средство. Акционерам, даже акционерам-активистам, в действительности не хочется брать на себя расходы и головную боль в борьбе за голоса, если на то нет крайней необходимости. Менеджерам, которые понимают, что акционеры-активисты вооружены ядерным оружием, но не имеют обычной артиллерии, легче не раздувать конфликт. Главное — сохранять баланс. С одной стороны компаниям, не установившим базовую защиту против активных действий акционеров, нужно понять потенциальную угрозу. С другой стороны, если вы ввели базовую защиту, то основная цель — та же, что и в отношении реального ядерного оружия: избегать ситуаций, в которых оно будет применено.

К сожалению, когда CEO узнает, что акционер-активист купил значительную долю акций, то созывает сторонних консультантов, чтобы разработать защитную стратегию. Исходя из своего юридического и инвестиционного опыта, можем сказать, что в тот момент, когда одна сторона привлекает консультантов и открыто пускает их в ход на встречах, надежда на хорошие отношения исчезает. Мы понимаем, как тяжело гендиректорам и акционерам-активистам не испортить отношения. Гендиректорам необходимо вовлекать активистов, но не спешить выполнять каждый их запрос. Правда и прозрачность помогут избежать токсичности в отношениях. Можем с уверенностью сказать, что зачастую лучше не привлекать юристов. Это выгодно последним, но не поможет компании.

Готовьтесь, готовьтесь, готовьтесь

Мы считаем, что CEO должны относиться к акционерам-активистам конструктивно, однако не менее важно, чтобы они понимали, с кем имеют дело. Не забывайте, что акционер-активист, вероятно, месяцами готовился, прежде чем объявить о своей кампании. Его отчетность по ценным бумагам даст вам некоторую информацию, но стоит копнуть глубже. Спросите его, планирует ли он изменение структуры капитала или выплату дивидендов? Есть ли у него ценные идеи об операционной деятельности компании? Можете ли вы предпринять предупредительные действия в волнующих его вопросах?

Подготовка должна также включать годовое собрание акционеров. Иногда оно проходит довольно вяло, но только не в присутствии акционера-активиста. CEO может быть вынужден занять оборонительную позицию. Топ-менеджерам следует репетировать свое поведение с инвесторами-активистами на собраниях. Готовясь к встрече с акционером-активистом, следует думать о прозрачности и внимании СМИ. Спросите себя, что бы произошло, если бы все ваши разговоры с акционерами стали известны широкой публике. Многие работодатели приучают своих сотрудников к мысли, что их переписка по электронной почте и разговоры могут быть обнародованы. Конечно, во время встречи с акционерами менеджерам необходимо искусно лавировать. Нужно находиться в рамках правил справедливого раскрытия информации, то есть они не должны выборочно раскрывать акционерам непубличную информацию. Следует соблюдать осторожность в коммуникациях, потому что сказанное дойдет до тех, кто не присутствует на встрече: cреди акционеров слухи распространяются быстро.

Менеджеры должны четко и открыто говорить о важных стратегических инициативах, в том числе о продаже компании, даже если временами им некомфортно от такой откровенности. Приблизительно 20% случаев вмешательства акционеров-активистов ведет к продаже компании, и понятно, что менеджмент настороженно относится к такой перспективе. Важно заранее спланировать, как отвечать на вопросы о продаже, а не вести пустые разговоры о долгосрочных показателях. Менеджеры должны честно сообщать о предложениях потенциальных покупателей. В большинстве случаев достаточно просто отрицательного ответа на предложение, и даже если у компании не заготовлена тактика защиты от враждебного поглощения, она может легко и просто обзавестись ею. Прозрачность поможет избежать враждебности, которая ведет к борьбе за голоса. Быть открытым трудно, но главное — быть готовым к максимально возможной прозрачности.

Активизм как возможность

Лучше всего, когда руководители рассматривают активные действия акционеров, в первую очередь, как возможность, а не как угрозу. Мы не предлагаем гендиректорам игнорировать попытки плохо информированных акционеров разрушить долгосрочную стратегию компании. Но хотим подчеркнуть, что акционеры-активисты — это не всегда плохо, и не всегда их деятельность направлена лично против CEO.

Взаимодействие с акционерами-активистами требует дипломатии и мудрости. Кроме того, необходима осторожность. Иногда схватки неизбежны. Но мы хотим сказать, что позитивный потенциал имеется всегда, и менеджерам следует признавать это, а не просто объявлять акционеров-активистов врагами.

Мы не отказались от роли акционеров-активистов. Как и многие инвесторы, мы ищем недооцененные компании, где могли бы помочь менеджменту создать более высокую ценность в целом. Если мы или другие акционеры постучат в вашу дверь, помните: у нас есть на это основания.

Об авторах

Фрэнк Партной (Frank Partnoy) — профессор юриспруденции и финансов, директор Центра корпоративного и фондового права Университета Сан-Диего.

Стивен Давидофф Соломон (Steven Davidoff Solomon) — бывший корпоративный юрист в Shearman & Sterling, профессор школы права в Беркли Калифорнийского университета.