Не так страшен черт, как
его малюют

В этом номере HBR, как и во многих вышедших ранее, есть статья, бичующая фокусировку управленцев на краткосрочных результатах работы компании и призывающая защитить руководителей бизнеса от внешнего давления, которое якобы вызывает у них стратегическую близорукость.

К сожалению, в подобной аргументации много алармистской риторики и мало эмпирических данных и экономической логики. Более того, ее сторонники не замечают существенных преимуществ, проистекающих от надзора внешних инвесторов, и предлагают меры «исправления ситуации», которые сведут эти преимущества на нет.

В последние 40 лет читателей HBR предупреждают об опасностях «зацикленности» на краткосрочных результатах. В своей статье 1980 года «Управление — это наш путь к экономическому упадку» Роберт Хейз и Уильям Абернати утверждали, что именно акцент корпоративных менеджеров на ближайшей перспективе повинен в «отмечаемом снижении конкурентной активности». А Майкл Портер в статье 1992 года «Капитальный недостаток: сбой в американской системе капиталовложений» заявил, что короткий горизонт приводит к недофинансированию долгосрочных разработок и стал причиной «ухудшения конкурентного положения США относительно других государств, особенно Японии и Германии в важнейших отраслях».

Несмотря на то, что внимание к краткосрочным результатам за последующие десятилетия так и не привело к предсказанному упадку, призывы защитить корпоративных лидеров от давления биржевого рынка не только не утихли, но и стали громче. Более того: именно эти споры долго были главной причиной принятия мер поддержки компаний (среди них защита от поглощений, классифицированный совет директоров, два типа акций и рекапитализация на два класса), ограничивающих власть акционеров и защищающих корпоративных лидеров.

К несчастью, несмотря на поверхностность аргументации, противникам публичных компаний удалось убедить многих институциональных инвесторов и официальных лиц. Хотелось бы, чтобы они и все остальные поняли, в чем уязвимость позиции обличителей менеджерской близорукости.

ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ЛИ РЫНОК НЕДООЦЕНИВАЕТ ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОЕКТЫ?

Важная посылка обеспокоенных недостатками планирования такая: рынки систематически недооценивают значения долгосрочных вложений, и те недостаточно учитываются в цене акций. Рынки действительно порой ошибаются, однако выразители подобных настроений до сих пор не предоставили серьезных эмпирических доказательств своих утверждений.

Наоборот, за последние 20 лет выросло не только количество воззваний против краткосрочного мышления — существенно увеличилась стоимость растущих компаний (цифра, во многом отражающая ожидания долгосрочной окупаемости). На конец третьего квартала 2020 года технологические компании из списка Nasdaq 100 составляли более четверти капитализации фондового рынка США и торговались с высоким коэффициентом цена/прибыль — то есть рынок многого ожидал от них в перспективе, а вовсе не исходил из текущих показателей.

Если бы инвесторы систематически недооценивали долгосрочную выгоду, растущие компании торговались бы с дисконтом, позволяя инвесторам в будущем получить больше прибыли. Но эмпирические данные свидетельствуют: акции растущих компаний в перспективе дают меньше прибыли (и именно поэтому их рыночную оценку надо считать завышенной) в сравнении с акциями, оценка которых базируется на нынешней доходности.

Отличная иллюстрация готовности инвесторов при необходимости терпеливо ждать результатов корпоративной стратегии по долгосрочным вложениям ценой при минимальных доходах прямо сейчас — Amazon и Netflix. За последнее десятилетие цены акций этих компаний взлетели более чем в 20 и 10 раз соответственно, несмотря на сравнительно небольшую прибыльность их бизнеса, проистекающую из стратегической ориентации на развитие.

Разумеется, некоторые корпоративные лидеры могут считать, что рынок недооценивает конкретно их долгосрочные перспективы и вследствие этого занижает цену акций. Однако подобная реакция зачастую лишь следствие нашей склонности преувеличивать и защищать собственные достижения. Даже если руководителю рыночная цена акций кажется несправедливой, цифры вполне могут отражать долгосрочные перспективы его фирмы.

ВРЕДЕН ЛИ АКТИВИЗМ ХЕДЖ-ФОНДОВ?

Озабоченные менеджерской близорукостью теоретики считают агрессивные хедж-фонды проклятием рынка и мечтают о мерах, которые помешают им делать свое черное дело и отвратят от них других инвесторов. Но такая точка зрения неверно трактует последствия активных поглощений.

Оппоненты хедж-фондов заверяют, будто те зарабатывают деньги, заставляя компании проводить краткосрочные улучшения в ущерб долгосрочным проектам и тем самым вызывают падение цены акций в будущем. Помню дебаты на мероприятии НКО Conference Board 2012 года: известный корпоративный юрист Марти Липтон, придумавший термин «ядовитая пилюля», предложил мне выяснить с цифрами, что же на самом деле происходит в годы, следующие за вмешательством активистов в жизнь компании. Я ответил на его призыв, проведя эмпирическое исследование вместе с Алоном Бравом и Вэй Цзян. Мы изучили состояние компаний через пять лет после вмешательства и не нашли никаких причин для опасений. В начале деятельности активистов цена акций обычно резко растет — и последующие пять лет не приносят столь же заметного спада.

Мечтающие изолировать менеджеров от внешнего давления уверяют нас, что возможность вторжения хедж-фондов дурно влияет на работу любой компании — даже если ее никто не пытался захватить. Далее утверждается, что желание снизить угрозу захвата побуждает корпоративных лидеров разогнать цену акций в краткосрочной перспективе, отобрав бюджет у долгосрочных проектов. Взгляды эти, впрочем, исходят из сомнительной посылки о том, что рынок в целом поощряет снижение вложений в долгосрочные проекты.

Кроме прочего, не учитывается, что по логике вещей сама возможность захвата должна существенно улучшать качество работы руководителей корпорации, желающих избежать неприятного сценария. Постоянная угроза вмешательства наверняка не дает людям расслабиться и работать вполсилы: она дисциплинирует менеджеров и стимулирует их стремиться выжать максимальную акционерную прибыль. Этот механизм особенно важен в свете предусмотренных американским законодательством значительных преград для враждебных поглощений. Если мы запретим еще и активистские действия хедж-фондов, качество работы руководства компаний может снизиться — что вряд ли обрадует инвесторов и экономику.

ДОЛГОСРОЧНЫЕ И КРАТКОСРОЧНЫЕ ИНВЕСТОРЫ: ВРАГИ ИЛИ ДРУЗЬЯ?

Стремящиеся защитить корпоративных лидеров от прессинга рынка часто разделяют владельцев на долгосрочных инвесторов («хороших») и краткосрочных спекулянтов («плохих»), причем всех хедж-фондовых активистов — даже долго держащих акции компании — причисляют, конечно, к последним. Долгосрочным инвесторам объясняют, что влияние краткосрочных отрицательно — и что надо защищать от него руководство компании. Согласно этой точке зрения стратегические инвесторы должны противостоять активистам и кооперироваться с менеджерами, тем самым позволяя последним сосредоточиться на создании перспективной ценности.

Недавно проведенный нами с Дороном Левитом анализ интересов краткосрочных и долгосрочных инвесторов опровергает эту позицию. Во-первых, даже инвесторы, планирующие держать акции компании очень долго (скажем, в индексных фондах), вряд ли совсем безразличны к краткосрочным результатам. Искать будущую выгоду не значит выпустить вожжи и ждать, пока менеджеры принесут вам ее на блюдечке. Даже долгосрочному инвестору нужно тщательно следить за промежуточными результатами, ведь они могут быть сигналом о необходимости изменить управленческие практики и заставить менеджеров больше думать об интересах акционеров.

Скажем больше: долгосрочные инвесторы часто выигрывают от действий хедж-фондов, так как последние обычно не могут провести нужных изменений без участия других инвесторов. Заметим, что эти другие встанут на их сторону только в том случае, если решат, что перемены пойдут на пользу им самим. А если угроза захвата делает менеджмент расторопнее и эффективнее, это выгодно любому инвестору.

Конечно, противники активистов могут возразить, что интересы фондов отличаются от интересов долгосрочных инвесторов: фонд может выйти из игры еще до того, как вред от его вторжения отразится на цене акций. Но эти заявления никак не поддерживаются данными. Наше с Бравом и Цзян исследование показало, что в ближайшие после выхода активистского хедж-фонда из компании годы никаких аномальных убытков для акционеров, связанных с падением цен акций, не фиксируется.

ВНУТРЕННИЕ ПРИЧИНЫ КРАТКОСРОЧНОГО МЫШЛЕНИЯ

Как мы видим, в настоящее время нет причин считать менеджерскую близорукость настолько серьезной проблемой, чтобы изолировать менеджеров от рынка. Но это не означает, что управление публичных компаний в целом и принятие решений по долгосрочным проектам в частности не требуют серьезных улучшений. Очень полезной мерой было бы усиление зависимости оплаты топ-менеджеров от долгосрочных результатов фирмы.

Внимание, проявляемое корпоративными лидерами к квартальным доходам и соответствию ожиданиям аналитиков, действительно бывает избыточным. Но оно связано не столько с внешним давлением, сколько с внутренним выбором самих лидеров. В первую очередь зацикленность менеджеров на краткосрочных результатах и их влиянии на цену акций вызвана принципами оплаты, которые были внедрены советами директоров и самими топ-менеджерами.

Стандартный план компенсации давно уже включает солидную премию за краткосрочные — и часто скоротечные — улучшения. Такие схемы обычно оставляют топ-менеджерам достаточно свободы, чтобы продавать полученные в их рамках акции и наживаться на пиках цены.

Если перестать поощрять краткосрочные достижения и всерьез ограничить свободу продажи акций (как мы с Джесси Фридом советуем в книге «Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation»), это заметно повысит интерес корпоративных управленцев к долгосрочной ценности. Как мы показали в книге и в статьях, поощряющие краткосрочные достижения зарплатные схемы до сей поры используются главным образом потому, что служат личным интересам топ-менеджеров, — а вовсе не из-за внешнего давления инвесторов или рынка.

В отличие от мер, защищающих корпоративных лидеров от надзора и вмешательства инвесторов, пересмотр компенсации уменьшит зацикленность на ближайшей перспективе, не снижая вовлеченность и эффективность менеджеров. Поэтому озабоченным менеджерской близорукостью стоило бы, прежде чем ратовать за принятие мер по защите управленцев (они-то как раз и расслабили бы руководство компаний, нанеся реальный ущерб работе), задуматься об изменении систем оплаты их труда.

СТРЕМЛЕНИЕ К РЕГРЕССУ

Сторонники изоляции менеджеров от давления акционеров хотят отказаться от всех достижений развития рынков капитала за последние десятилетия. Как указывали в своей книге 1932 года «Современная корпорация и частная собственность» экономисты Адольф Берли и Гардинер Минс, распыленное владение крупными американскими компаниями лишало владельцев и стимулов, и возможностей отслеживать происходящее в них и вовремя вмешиваться. Корпоративное руководство в целом было никому не подотчетно и не контролировалось инвесторами. Соответственно, от менеджеров никто не требовал максимальных краткосрочных результатов — но и долгосрочных никто не требовал.

Подъем институциональных инвесторов привел к концентрации владения. Мы с коллегами Альмой Коэн и Скоттом Херстом в исследовании институциональных инвесторов от 2017 года заметили, что 50 крупнейшим инвесторам, как правило, принадлежит подавляющее большинство голосов, поданных на собраниях акционеров. Столь высокая концентрация владения создала возможность пристального инвесторского надзора. Подобный контроль имеет ряд минусов, но в целом это чрезвычайно полезный механизм, служащий интересам как инвесторов, так и экономики в целом. Меры по его ослаблению уведут нас в ложном направлении.

Нас регулярно пугают ужасами фокуса на ближайшей перспективе

и убеждают защитить менеджеров от внешнего давления и надзора. Но эти опасения не поддержаны реальными доказательствами серьезности предполагаемых последствий менеджерской близорукости; при этом они отрицают важные преимущества рыночного и инвесторского контроля, происходящего в компаниях. Нельзя позволить жупелу краткосрочного мышления завлечь нас в ловушку поддержки мер, изолирующих менеджеров от внешнего влияния. Принятие или поддержание подобных мер приведет американских инвесторов и экономику США к упадку.

Об авторе

Люсиан Бебчук (LUCIAN A. BEBCHUK) — профессор права, экономики и финансов Гарвардской школы права, директор-основатель Программы корпоративного управления той же Школы, автор книги «The Myth That Insulating Boards Serves Long-Term Value» (Columbia Law Review, 2013) и соавтор книг «The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism» (Columbia Law Review, 2015) и «Should Short-Term Shareholders Have Less Rights?» (2019).