SPAC: что нужно знать о модном способе
привлечения капитала

Специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям (Special Purpose Acquisition Companies, или SPAC) в последнее время часто обсуждаются на советах директоров, на Уолл-стрит и в СМИ. Тому есть причины: хотя такие фирмы, предлагающие альтернативу традиционному IPO, в той или иной форме существуют уже несколько десятилетий, за последние два года их количество в США резко возросло. В 2019-м появилось 59 подобных компаний (в них было вложено $13 млрд); в 2020-м — уже 247 (вложено $80 млрд); и только в первом квартале 2021-го было создано 295 таких фирм, с инвестициями в $96 млрд. Еще один примечательный факт: в 2020 году SPAC составили более 50% новых бизнесов, вышедших на биржу в США.

SPAC — это публичная компания со сроком жизни два года, созданная с единственной целью — осуществить слияние с частным бизнесом, чтобы вывести его на биржу. SPAC привлекает деньги в основном от инвесторов, вкладывающихся в публичные корпорации, и, как правило, позволяет снизить риски и ускорить процесс IPO для своих целевых компаний, часто предлагая им более выгодные условия, чем традиционное IPO.

Эйфория, в которую впадают инвесторы, разумеется, у многих вызывает скепсис. Когда исследователи Майкл Клауснер, Майкл Олрогге и Эмили Руан проанализировали показатели SPAC с 2019 года по первую половину 2020-го,

то пришли к выводу, что дела шли хорошо у их основателей, но не у инвесторов. Еще один возможный повод для беспокойства в том, что под влияние моды на SPAC попали знаменитости и общественные деятели — от певицы Сиары до бывшего спикера Палаты представителей Конгресса США Пола Райана. В феврале 2021 года газета New York Times даже предположила, что стать спонсором SPAC — «новый способ обеспеченных и значимых людей продемонстрировать свой статус и состояние». Возможно, самый пессимистичный прогноз в этом году сделала Ивана Наумовска, профессор бизнес-школы INSEAD: в статье на HBR.org она утверждает, что SPAC почти не изменились с момента появления — это по сути те же печально известные бланковые корпорации 1990-х — и просто не могут быть жизнеспособными. Знаете, как называетася ее статья? «Пузырь SPAC скоро лопнет».

Мы согласны с критиками: не все SPAC найдут успешные компании для слияния, а некоторые и вовсе потерпят крах. Многие инвесторы потеряют деньги. Тем не менее, мы считаем, что SPAC с нами надолго и вполне могут быть благом для рынка капиталов. Почему? Потому что они предлагают инвесторам и компаниям новый набор финансовых возможностей, конкурирующий с поздними стадиями венчурного инвестирования, прямыми инвестициями, прямым листингом и традиционным IPO. Они обеспечивают приток денег в стартапы и другие компании, стимулируя развитие и инновации.

Мы говорим от лица практиков. Пареш возглавляет Natural Order Acquisition Corporation — SPAC, которую он основал вместе с Себастьяно Коссией Кастильони в 2020 году, чтобы действовать на рынке растительных продуктов питания. Макс входит в ее совет директоров. Опираясь на недавно полученный опыт, глубокие знания о мире инвестиций (у Пареша) и навыки переговоров и принятия решений (у Макса), мы расскажем о том, что узнали о сильных и слабых сторонах SPAC. В частности, объясним, почему некоторые организации привлекают капитал через SPAC, а не в ходе традиционного IPO, и что SPAC могут дать опытным инвесторам и предпринимателям.

Факты не оставляют сомнений: такие компании совершают революцию на рынках частного и публичного капитала. Поэтому чрезвычайно важно, чтобы главы фирм и руководители знали правила игры. Хотим отметить, что в этой статье мы не поем дифирамбы SPAC. Это просто руководство для деловых людей, рассматривающих возможность перейти в эту быстро развивающуюся (и для многих незнакомую) сферу.

СОМНИТЕЛЬНОЕ НАЧАЛО

Когда SPAC впервые появились как бланковые корпорации в 1980-х, законодательство было несовершенным, и эти фирмы легко проворачивали мошеннические операции с мусорными акциями, что стоило инвесторам более $2 млрд в год к началу 1990-х. Конгресс вмешался, чтобы обеспечить необходимое регулирование, потребовав, например, чтобы инвестиции в IPO бланковых компаний хранились на счетах условного депонирования и не использовались до завершения слияний. С появлением новой нормативной базы бланковые корпорации переродились в SPAC.

В последующие десятилетия SPAC сформировали кустарную индустрию, в которой юридические бутики, аудиторы и инвестиционные банки поддерживали группы спонсоров, которым заметно не хватало опыта вложений в крупные частные бизнесы и публичные компании. Они обычно нацеливались на проблемные фирмы или нишевые отрасли, что отражало инвестиционные возможности того времени. Но все изменилось в 2020 году, когда все больше серьезных инвесторов стали массово открывать SPAC. Устоявшиеся хедж-фонды, частные инвестиционные и венчурные фирмы, а также руководители высшего звена заинтересовались этой схемой по ряду причин. Среди них — избыток свободных средств; увеличение числа стартапов, нуждающихся в оборотных средствах и капитале роста; изменения в законодательстве, которые стандартизировали продукты SPAC-компаний.

Опытные игроки повысили уровень профессионализма в отрасли и уровень доверия к ней. Заметив это, менее компетентные инвесторы активизировались, спровоцировав нынешнюю «золотую лихорадку». И все же в целом спонсоры SPAC сейчас пользуются лучшей репутацией, чем когда-либо, — в результате качество бизнесов для слияния и эффективность их инвестиций существенно возросли.

Сегодня большинство SPAC сосредоточено на компаниях, подрывающих потребительские, технологические или биотехнологические рынки. Некоторые из них — спекулятивные фирмы, имеющие огромные потребности в капитале и способные дать лишь ограниченные гарантии доходности и жизнеспособности в краткосрочной перспективе. (В эту категорию часто попадают производители электромобилей.) SPAC позволили многим подобным организациям привлечь больше средств, чем посредством альтернативных способов, простимулировав инновации в ряде отраслей. Конечно, неискушенным инвесторам может быть неразумно рисковать и спекулировать на этом уровне, но мы считаем, что опытные аналитики усмотрят здесь отличные возможности для инвестиций.

Некоторые наблюдатели, в том числе ученые, которых мы упоминали выше, не столь оптимистичны. Они опубликовали в Yale Journal on Regulation исследование, посвященое важной особенности современных SPAC — возможности инвесторов выйти из дела после того, как спонсор выберет компанию-цель и объявит о предполагаемом слиянии. Если инвесторов не устраивает сделка, они могут отказаться от нее, забрав вложенную сумму плюс проценты в обмен на акции. Авторы подсчитали, что средний показатель возврата средств в изученных ими SPAC составил 58% за сделку, а медианная доля возвратов — 73%. Кроме того, более трети SPAC теряли больше 90% инвесторов.

На первый взгляд, эти цифры действительно не внушают оптимизма, поскольку показывают, что большинство инвесторов в SPAC выводят свои средства после выбора бизнеса для слияния. Но мы внимательнее изучили опубликованное исследование и заметили, что многие SPAC привлекают относительно небольшие суммы и предлагают варранты стоимостью выше среднего, чтобы заинтересовать инвесторов, — и то, и другое указывает на не самую высокую квалификацию спонсоров. За последние девять месяцев рыночные условия изменились, и команды спонсоров стали значительно опытнее. В результате сейчас гораздо меньше инвесторов забирают свои вложения. Вот что мы выяснили, когда проанализировали историю выходов из компаний после окончания исследования. Для 70 SPAC, которые нашли бизнес для слияния с июля 2020 года по март 2021-го, средний показатель вывода средств составил всего 24%, то есть 20% от общего объема вложенного капитала. А из более чем 80% SPAC вышло менее 5% инвесторов.

Это говорит о том, что сегодняшняя экосистема SPAC принципиально отличается от своей версии 2019 года, в которой были другие риски, заинтересованные стороны, структуры и эффективность. В этой новой экосистеме советы директоров, инвесторы и предприниматели тратят время и силы на то, чтобы лишить процессы SPAC мистического налета и максимально повысить их гибкость. Основная задача — сделать так, чтобы экономическое предложение для целевых компаний было оптимально по оценочной стоимости, долгосрочным возможностям и рискам.

Последние данные внушают оптимизм. Во всех сделках, заключенных с января 2019 года по первый квартал 2021-го, средняя цена акций SPAC после слияния выросла на 31% — это ниже показателя организаций из списка S&P 500, который составляет 36% за тот же период. Но более свежие данные — с января 2020 года по первый квартал 2021-го — показывают, что SPAC после слияния опережают компании, входящие в S&P 500, с большим отрывом, демонстрируя рост на 47% против 20%. А у SPAC, объявивших о сделке, но не прошедших через слияние, по состоянию на март 2021 года акции с момента IPO выросли в среднем на 15% против 5% у фирм из S&P 500. Мы не хотим сказать, что наш анализ верный, а предыдущие были ошибочными. Мы, скорее, стремимся указать на волатильность рынка SPAC и необходимость обращать внимание на временнóй период и ограничения, возникающие в ходе анализа.

ЗАИНТЕРЕСОВАННЫЕ СТОРОНЫ

У SPAC три основные группы стейкхолдеров: спонсоры, инвесторы и компании для слияния. У каждой группы — своя точка зрения, свои потребности и опасения.

Спонсоры. Они запускают процесс создания SPAC и инвестируют рисковый капитал в виде невозвратных платежей банкирам, юристам и бухгалтерам для покрытия операционных расходов. Если спонсоры не смогут провести слияние в течение двух лет, SPAC должна быть ликвидирована, а все средства возвращены инвесторам. Спонсоры потеряют не только свой рисковый капитал, но и, что немаловажно, собственное время. Но если слияние происходит, они получают акции в объединенной корпорации, часто на сумму до 20% от капитала, полученного от первоначальных инвесторов.

Давайте посчитаем. Спонсор создает SPAC с целью привлечь $250 млн, инвестирует примерно от $6 до $8 млн для покрытия административных расходов, в том числе таких, как андеррайтинг, услуги юриста и финансовый аудит. Определив структуру и концепцию деятельности компании, SPAC продает инвесторам 25 млн акций по $10 за штуку. Спонсор также покупает по номинальной цене 6,25 млн акций, что составляет 20% от их общего количества. Если спонсорам удастся осуществить слияние в течение двух лет, акции их учредителей будут стоить $10 за штуку, что составляет $62,5 млн.

Некоторым этот процент кажется слишком высоким. Но помните: такой успех придет к спонсорам, только если они разработают сильную концепцию и успешно привлекут инвесторов, найдут перспективную компанию-цель и убедят ее в финансовых и стратегических преимуществах объединения. Они также должны договориться о конкурентных условиях сделки и провести обе фирмы через сложный процесс слияния, не потеряв при этом инвесторов.

Это непростая задача. А с распространением SPAC конкуренция между спонсорами за компании и инвесторов усилилась, повысив вероятность того, что спонсор потеряет не только рисковый капитал, но и собственное время.

Инвесторы. Подавляющее большинство инвестиций в SPAC сегодня поступают от институциональных инвесторов, зачастую от узкоспециализированных хедж-фондов. Первоначальные инвесторы покупают акции, когда бизнес для слияния еще не определен, и должны доверять спонсорам, которые не обязаны выбирать компании только на основании критериев, перечисленных в материалах для IPO, таких как размер, оценочная стоимость, отрасль, география. Инвесторы получают два класса ценных бумаг: акции (обычно по $10 за штуку) и варранты, которые позволят им в будущем купить акции по указанной цене (обычно $11,50 за штуку).

Варранты — важнейший компонент соглашения о выравнивании рисков между спонсорами SPAC и инвесторами. Некоторые SPAC выпускают один варрант на каждую приобретенную акцию; некоторые предлагают доли (часто половину или треть) варранта на акцию; другие их вовсе не выпускают. Учитывая, что варранты, обеспечивая дополнительный апсайд для ранних инвесторов, являются стимулом для входа в дело, можно сказать, что чем больше варрантов, тем выше предполагаемый риск SPAC.

После того, как спонсор объявляет о соглашении с компанией, первоначальные инвесторы решают, остаться в деле или выйти, забрав свои инвестиции с процентами. Даже если они решат выйти, то могут сохранить варранты. Таким образом SPAC предоставляют им безрисковую возможность принять решение об инвестировании в компанию-цель.

Не все инвесторы SPAC стремятся к высокой доходности и не все заинтересованы в самом слиянии. Некоторые не намерены оставлять свои средства в компании после выбора цели и используют структуру в качестве долгового инструмента с гарантированной доходностью — часто более высокой, чем у казначейских или даже корпоративных облигаций с рейтингом ААА (высший уровень надежности) — в виде процентов на вложенную сумму и денег с продажи варрантов, одновременно имея возможность заработать и после слияния. Сложность структуры позволяет иметь различные схемы доходности, варианты риска и временные рамки в зависимости от задач инвесторов.

Компании для слияния. Большинство целевых компаний — стартапы, уже имевшие опыт привлечения венчурного капитала. На этом этапе они обычно рассматривают несколько вариантов: традиционное IPO, прямой листинг, продажа бизнеса другой организации или частной инвестиционной фирме или привлечение дополнительных средств, как правило, от частных инвестиционных компаний, хедж-фондов или других институциональных инвесторов. SPAC могут быть заманчивой альтернативой этим вариантам позднего раунда. Они легко подстраиваются и могут предложить различные типы объединения. Обычно бизнес для слияния — это одна частная компания, но спонсоры также используют свою структуру для работы с несколькими фирмами. SPAC также могут выводить на биржу в США организации, которые уже стали публичными за рубежом, и даже объединяться с другими SPAC для работы с одной компанией-целью.

ПРАВИЛА ИГРЫ

Успешные SPAC приносят пользу всем сторонам: спонсорам они дают возможность получить прибыль, инвесторам — высокий доход с поправкой на риск, компаниям-целям облегчают процесс привлечения финансирования. Чем большую ценность удается создать, тем выше вероятность того, что SPAC договорятся об условиях, которые выгодны всем, и проведут успешное слияние.

Раньше спонсоры создавали ценность, инвестируя рисковый капитал и убеждая инвесторов в выгодности вложений. Сейчас они гарантируют акционерам бóльшую определенность, привлекая различные типы институциональных инвесторов (взаимные фонды, семейные офисы, частные инвестиционные компании, пенсионные фонды, стратегических инвесторов) для инвестирования как в SPAC, так и в PIPE (частные инвестиции в публичную компанию). Этот дополнительный источник финансирования позволяет инвесторам покупать акции организации в момент слияния. Спонсоры применяют PIPE для подкрепления своего инвестиционного анализа (интерес к PIPE означает доверие), увеличения общего объема доступных средств и приостановки размывания акций под влиянием спонсорского капитала и варрантов. Это также помогает гарантировать возврат минимальной суммы вложений, если первоначальные инвесторы решат выйти из сделки. PIPE-инвесторы вкладывают средства и соглашаются заморозить их на полгода. Они готовы к такому риску, поскольку уверены в инвестиционных возможностях и предполагают, что после слияния компания будет слабо торговаться, и им предложат специальные цены ниже рыночных.

Чтобы провести SPAC от создания до слияния, спонсору нужна сильная команда. Как и частные инвесткомпании, многие спонсоры нанимают операционных руководителей, имеющих отраслевой опыт, необходимый для оценки целей, и способность убедить компании в преимуществах слияния. Они также ищут членов совета директоров с полезными связями и опытом в области управления и стратегии.

Сделки SPAC довольно сложные и должны проводиться в сжатые сроки. Командам необходим опыт операционной и финансовой проверки, определения компенсаций руководителям, подбора персонала, переговоров и взаимодействия с инвесторами; кроме того, они должны знать законодательство в отношении ценных бумаг. Хотя часть задач может быть передана сторонним исполнителям, спонсоры обычно нанимают инициативных сотрудников для обеспечения всех процессов. Если SPAC удастся сколотить сильную команду, она с большей вероятностью привлечет опытных долгосрочных инвесторов на хороших условиях, а подходящие для слияния фирмы сами будут обращаться к ней с предложениями. Действительно, когда у SPAC-компаний есть очевидные преимущества подобного рода, они часто заявляют о них в ходе IPO. (Для перспективных организаций-целей важен как процесс исполнения сделки, так и цена.)

ПРЕИМУЩЕСТВА ДЛЯ КОМПАНИЙ-ЦЕЛЕЙ

SPAC более выгодны компаниям-целям, чем другие формы финансирования. В отличие от традиционного IPO, SPAC более высоко оценивают фирмы, обеспечивают им более быстрый доступ к капиталу, меньшее разводнение капитала, больше гарантий и прозрачности, более низкие затраты и меньшее количество нормативных требований.

Рассмотрим параметр скорости. Для компании-цели весь процесс работы со SPAC длится всего от трех до пяти месяцев, при этом оценка происходит в первый месяц, в то время как традиционное IPO часто занимает от девяти месяцев до года и до конца процедуры не дает гарантий по оценочной стоимости и размеру привлеченного финансирования. Что касается суммы оценки бизнеса, SPAC и здесь обгоняют IPO. За несколько месяцев до слияния стороны, входящие в SPAC, включая компанию-цель, договариваются об объеме финансирования и точной оценке (хотя ее должны одобрить PIPE-инвесторы). При традиционном IPO все наоборот: компания доверяет процесс оценки андеррайтерам, и они напрямую общаются с потенциальными инвесторами.

Еще одним важным преимуществом является то, что SPAC по ряду причин зачастую оценивают компании выше, чем при обычном IPO. Прежде всего, в традиционном процессе возникает конфликт интересов: андеррайтеры часто имеют разовые и формальные отношения с компаниями, желающими выйти на биржу, и длительный опыт сотрудничества с постоянными инвесторами. Андеррайтеры в значительной степени контролируют распределение акций и благоволят в этом процессе своим лучшим и важным клиентам. Они часто устанавливают начальную цену ниже фактической рыночной, обеспечивая более высокую доходность покупателям и самим себе.

Давайте посмотрим, что это значит для компании-цели. В 2020 году стоимость организаций в первые 90 дней после того, как они стали публичными в ходе традиционного IPO, вырастала в среднем на 92%. Это может показаться невероятным успехом, но на деле высокие показатели после IPO говорят о том, что эти организации привлекли слишком мало капитала по слишком низкой цене в процессе IPO. Не сумев оптимизировать бухгалтерию и остановить разводнение капитала, фирмы оценили себя слишком низко, вероятно, позволив банку-андеррайтеру и его клиентам получить упущенную ими самими выгоду.

Компании-цели должны внимательно следить за тем, как спонсор ведет сделку и какими возможностями конверсии капитала обладает. Им нужно тщательно контролировать качество работы и опыт юридических консультантов команды, банкиров и консультантов по IPO, а также их способность завершить сделку в предельно сжатые сроки. Следует просить спонсоров объяснять логику инвестиционных деклараций и оценки стоимости компании. Также необходимо убедиться, что команда способна выполнять сопутствующие действия, включая PIPE, взаимодействие с госорганами, получение одобрения акционеров и разработку эффективной PR-кампании — это требуется для гладкого перехода к размещению акций на фондовой бирже. Компания, учитывающая все эти нюансы, может найти массу причин не останавливать свой выбор на SPAC, предложившей самую высокую цену.

И последний совет компаниям-целям: помните, что у спонсоров не так много времени для слияния. Поэтому, если вы докажете, что ваша финансовая отчетность соответствует требованиям Совета по надзору за бухгалтерским учетом в публичных компаниях, вы сэкономите время всем сторонам и гарантируете всем больше определенности, что выделит вас на фоне других фирм и поможет при переговорах.

УСПЕШНЫЕ ПЕРЕГОВОРЫ

Теория игр гласит: для формирования рациональной стратегии переговоров следует продумывать, какие решения могут принять представители другой стороны. Это безусловно верно в экосистеме SPAC, где нужно четко понимать мотивацию и цели нескольких участников.

Рассмотрим переговоры спонсора с компанией-целью. Если вы представите их просто как переговоры двух сторон, то увидите, что цель имеет значительное преимущество, особенно если двухлетний период подходит к концу, так как спонсор понесет потери, если не совершит сделку. Но когда вы включаете в уравнение первоначальных инвесторов, расчет меняется, поскольку они могут не одобрить комбинацию после ее объявления. Необоснованные условия, выгодные компании-цели, не переживут PIPE или отпугнут инвесторов, что поставит сделку под угрозу.

Это означает, что спонсорам нужно выработать предложение, которое не только будет самым выгодным для цели, но и понравится инвесторам. Дальнейшие переговоры осложняются тем, что компании могут общаться одновременно с несколькими SPAC как минимум в начале пути.

Как и в случае других сложных переговоров, договор о слиянии со SPAC имеет почти неограниченные возможности для кастомизации. Все игроки должны четко понимать, что им нужно, чего они хотят, о чем беспокоятся и где могут найти точки соприкосновения. Если вы инвестор или цель, имейте в виду: спонсорам важны не только акции, но и репутация, так как она может влиять на их возможность создавать другие SPAC. Если вы спонсор или инвестор, помните, что компании-цели должно быть выгодно все — взаимодействие с командой SPAC, разводнение капитала, процесс проведения сделки и даже условия жизни после слияния. Целям также нужно учитывать множество других факторов: объем доступного операционного бюджета, публичность после выхода на биржу, снижение рисков, поддержание ликвидности для акционеров и рыночные условия — что может еще больше осложнить переговоры.

Мы считаем, что SPAC с нами надолго и что от их деятельности многие могут выиграть. Некоторые SPAC, конечно, потерпят неудачу, возможно, даже с треском провалятся, а некоторые будут вести себя неэтично — но это может произойти при любом методе привлечения финансирования. И все же SPAC как вариант для инвестиций стали надежнее по сравнению не только с 1990-ми, но даже с прошлым годом. Несомненно, произойдут новые изменения — в законодательстве и на рынках — и это означает, что все, кто связан со SPAC, должны внимательно следить за информацией. Эта сфера развивается семимильными шагами.

Об авторах 

Макс Базерман (Max. H. Bazerman) — профессор кафедры делового администрирования в Гарвардской школе бизнеса, автор книг «Better, Not Perfect: A Realist’s Guide to Maximum Sustainable Goodness» (Harper Business, 2020) и (в соавторстве с Доном Муром) готовящейся к выходу «Decision Leadership» (Yale University Press, 2022).

Пареш Патель (Paresh Patel) — сооснователь и глава компании Natural Order Acquisition Corporation. Он также был создателем и управляющим партнером Sandstone Capital, одного из крупнейших хедж-фондов в Азии.