Психологические якоря, магическое мышление и интуиция на финансовых
рынках

От редакции. Мы публикуем фрагменты из недавно вышедшей в издательстве «Альпина ПРО» книги профессора Йельского университета Роберта Шиллера «Иррациональный оптимизм: как безрассудное поведение управляет рынками». Известный экономист и автор многих бестселлеров предлагает по-новому взглянуть на природу спекулятивных пузырей на фондовом рынке и рынке недвижимости. Описывая исторические обвалы рынка, Шиллер обращает внимание на то, как публикации в СМИ, выступления известных людей, стадное чувство или культурные традиции постепенно формируют динамику событий.  

Следует заметить, что многие популярные работы по психологии инвестирования не заслуживают доверия. Инвесторам приписывают состояние эйфории или безумия во время подъема, а также паники во время спада на рынке. В обоих случаях, при взлете и падении, инвесторы представлены в качестве слепо следующих за своим стадом овец, не имеющих собственного мнения.

Мы все знаем, что большинство людей ведут себя намного разумнее в ситуациях финансового кризиса, чем об этом написано в работах по психологии. Взлеты и обвалы на финансовых рынках для большинства из нас не сравнятся по переживаемым эмоциям с тем, что человек испытывает после победы в сражениях или во время вулканических извержений.

Тем не менее, тщательное психологическое исследование доказывает, что существуют модели человеческого поведения, а это приводит к мысли о наличии на рынке якорей, которых бы не было, если бы рынки функционировали рационально. Эти модели поведения не являются результатом крайнего человеческого невежества — они, скорее, отражение человеческого интеллекта, имеющего как недостатки, так и сильные стороны. Инвесторы стремятся поступать правильно, но их возможности ограничены, а в голове сидят устоявшиеся естественные модели поведения, которые определяют их решения в случае отсутствия четких указаний к действиям.

Мы рассмотрим два вида психологических якорей: количественные якоря, которые сами по себе являются индикаторами соответствующих уровней рынка, дающими возможность людям определять, является рынок переоцененным или недооцененным, а также в какой момент следует покупать; и морально-этические якоря, действующие через убедительность причины, заставляющей людей покупать акции, — эту причину они должны сравнить с другими возможностями использования уже имеющихся (или потенциально имеющихся) средств для инвестирования на фондовом рынке. С помощью количественных якорей люди сравнивают экономические показатели с курсом (ценой), когда решают, насколько правильно оценены акции (или другие активы). С помощью морально-этических якорей люди сравнивают интуитивную или эмоциональную убедительность аргументов в пользу.

Количественные якоря

Те, кто разрабатывает анкеты, знают, что ответы людей зависят от вариантов, предлагаемых в списке вопросов. Например, когда людей просят ответить, в каком диапазоне находятся их доходы, их ответы определяют предложенные диапазоны. Варианты ответов служат якорями, под которые подстраиваются ответы.

Психологи доказали, что решения людей в неоднозначных ситуациях попадают под влияние имеющихся у них якорей. Когда необходимо что-то оценить и вы не знаете, что сказать, вы берете любое пришедшее на ум число. Психологи Амос Тверски и Даниэль Канеман наглядно продемонстрировали данный феномен в эксперименте с использованием колеса фортуны: большой барабан с числами от 1 до 100, похожий на те, которые используются в телевизионных шоу, при вращении останавливается на случайной цифре. Участникам эксперимента задавали вопросы, ответами на которые служили числа от 1 до 100. Вопросы звучали, например, так: «Какой процент в ООН составляют африканские страны?» Сначала их спрашивали, является ли выбранное ими число выше или ниже выпавшего на барабане. После этого просили дать ответ. Экспериментаторы заметили, что на ответ существенно влияло случайно выпавшее на барабане число. Например, если стрелка колеса останавливалась на числе 10, то средний процент африканских стран составлял 25, а если стрелка указывала на число 65, то средний процент составлял 45. Эксперимент был интересен и тем, что был разработан так, что его участники знали: выпавшее на барабане число является случайным и, более того, оно не должно нести какого-либо эмоционального смысла для участника.

Для решения относительно уровня цен на рынке акций наиболее подходящим якорем будет самая последняя цена, которую удалось запомнить. Тенденция инвесторов в использовании подобного якоря закрепляет каждодневную схожесть курсов. Другими возможными якорями являются запомнившиеся курсы в прошлые годы (месяцы), и тогдашние тенденции начинают выполнять роль якорей, что может отчасти стать причиной наблюдаемых трендов в виде разворотов курсов отдельных акций. Другим якорем может стать последний ключевой показатель самого известного индекса, например Dow Jones, ближайшее круглое число — использование инвесторами этого якоря помогает объяснить необычное поведение рынка при приближении к этому уровню. Прошлые изменения курсов также способны вызвать появление якоря, если заострить на них особое внимание.

Для отдельных акций изменение курсов обычно привязано к изменению курса других акций, и коэффициент цена-прибыль может быть привязан к коэффициенту других компаний. Подобная привязка объясняет, почему курсы отдельных акций фактически движутся синхронно в одном направлении, и таким образом позволяет узнать, почему курсы акций настолько волатильны — почему средний курс всех акций как неотъемлемая часть построения индекса не может существенно снизить уровень их волатильности. Это также объясняет, почему курсы акций компаний различных отраслей, но имеющих головные офисы в одной стране, часто ведут себя одинаково, чего нельзя сказать об акциях компаний одной отрасли, но чьи штаб-квартиры находятся в разных странах, вопреки ожиданиям того, что сфера деятельности, а не местонахождение головных офисов в большей степени определяет основные показатели компании. И кроме того, это может объяснить, почему инвестиционные трасты недвижимости, торгующие на фондовых биржах, склонны вести себя так, как будто они вкладывают в акции, а не в коммерческую недвижимость. По сути, все эти аномалии на финансовых рынках следует объяснить простой привязкой количественных якорей к подходящим цифрам.

Морально-этические якоря

Морально-этические якоря привязывают рынок к тому, что люди сравнивают подсознательную убедительность историй с причинами, заставляющими их удерживать себя от инвестиций, — вопреки своей насущной потребности заработать на этом. У рынка нет препятствий для того, чтобы дойти до очень высокого уровня, поскольку у людей нет представления, что такое «правильный». Если рынок значительно вырос, то разница между тем, сколько люди могут заработать на рынке, и их существующим уровнем жизни, при сравнении с причинами держать акции, подводит к решению их продать. Можно оценить природу этого якоря с помощью экстремального примера. Предположим, невзирая на факты, что психология рынка вызвала рост рынка до такого уровня, что большинство держателей акций стали мультимиллионерами на бумаге. Затем, если у этих людей не останется серьезных причин сохранить все имеющиеся акции, они захотят жить как мультимиллионеры и продадут какое-то количество акций, чтобы иметь возможность потратить деньги. Такие продажи неизбежно повлекут за собой падение курса акций, так как не будет достаточно покупателей и, безусловно, не существует на сегодняшний день такого объема национального дохода, который был бы способен поддержать столько мультимиллионеров. Фондовый рынок может достичь фантастического уровня, только если люди не станут проверять его на прочность и пытаться получить удовольствие от вновь обретенного богатства.

В основе концепции морально-этических якорей лежит психологический принцип, что мышление человека, которое определяет его поступки, не является количественным — напротив, оно приобретает форму повествования и обоснования. Вот почему в случае с морально-этическими якорями люди сравнивают историю, не имеющую каких-либо количественных измерений, с величиной прибыли, которую они могут получить. Обычная экономическая теория не содержит четких объяснений для подобной аргументации, но существует множество фактов, доказывающих, что именно таким образом формируется мотивация инвесторов.

Психологи Нэнси Пеннингтон и Рейд Хасти в своих работах показали важность историй при принятии решений, проанализировав, как присяжные заседатели выносят вердикт в сложных ситуациях. Они обнаружили, что приближение присяжных к моменту вынесения решения в рамках судебного процесса имеет сходство с сочинением истории — когда все детали в процессе разбирательства соединяются в единую цепочку событий. Вынося вердикт, они обычно не уделяют особого внимания цифрам или вероятностям и не оценивают значимость показаний, а, скорее, просто рассказывают историю, выстраивают хронологию событий и отмечают, насколько логично складываются между собой все детали.

Аналогично те, кто организует масштабную продажу своих акций, имеют обыкновение рассказывать яркие истории — об акциях, о компании, об основных свойствах продукта и о том, как его используют. Коммерческое предложение не так часто включает в себя обсуждение цифр, возможных вариантов развития событий или соотношение курса акций относительно будущих дивидендов или доходов. Эти количественные факторы не имеют ничего общего с решениями, которые возникают в голове человека естественным образом на основе «повествовательного» анализа.

Уже отмечалось, что сотрудники компаний имеют тенденцию инвестировать в акции компании-работодателя, хотя в их интересах было бы диверсифицировать риски и не вкладывать деньги в организацию, которая обеспечивает их средствами к существованию. По состоянию на 2003 год 11 млн участников пенсионных планов 401 (k) в США инвестировали более 20% своих активов в акции компании-работодателя, а в некоторых организациях — таких как, например, Coca-Cola, — эти инвестиции составили 90% всех пенсионных активов. Такая тенденция к инвестированию в акции своей компании может рассматриваться как результат влияния рассказываемых историй: сотрудники знают больше историй про свою компанию, поэтому инвестируют в акции своего работодателя.

Кроме того, людям необходимо найти объяснение своим решениям, так, как если бы им потребовалось предоставить аргументацию простыми словами — и если не другим, то хотя бы себе. Потребность иметь простое объяснение схожа с потребностью иметь какую-либо историю под этим решением; как истории, так и причины являются простым логическим обоснованием, которое можно в устной форме донести до других людей.

Причины держать акции или другие активы могут быть как этического, так и практического характера. Наша внутренняя культура предлагает нам причины не продавать акции или другие сберегательные инструменты, апеллирующие к нашему чувству отождествления себя с ответственными и уравновешенными людьми. Вспомните книгу 1996 года «Мой сосед — миллионер» (The Millionaire Next Door), ставшую бестселлером во время бума на фондовом рынке 1990-х. В ней говорилось, что большинство миллионеров в США — это не какие-то особенные люди, получающие сверхдоходы, а скорее просто экономные американцы — обычные среднестатистические граждане, которые не меняют ежегодно машины, не живут в роскошных домах и не имеют склонности к транжирству. Книга стала не только интересным исследованием жизни миллионеров; она также дала тонкий намек на нравственное превосходство тех, кто на протяжении всей своей жизни постепенно формирует свой капитал. Таким образом читателям была предложена привлекательная аргументация в пользу экономии и инвестирования. В книге не было никакого анализа коэффициентов цена-прибыль или каких-либо советов по инвестициям — тем самым тонко намекалось, что все это не имеет никакого значения. Вместе с тем в ней предлагалось множество историй об успешных, экономных людях, многие из которых преуспели во времена бычьего рынка в 1980-е и 1990-е, — историй с яркими подробностями и высокой степенью актуальности для читателей. Заманчивое повествование об инвестирующих миллионерах, которые не стремились «проверять» рынок, продавая свои активы и расходуя полученные деньги, стал о неким морально-этическим якорем, помогающим удерживать рынок в необычном бычьем состоянии.

Излишняя уверенность и интуитивное обоснование  

Оценивая значимость этих психологических якорей для рынка, важно иметь в виду распространенную тенденцию среди людей к излишней уверенности в своих убеждениях. Люди готовы действовать под влиянием историй или причин, которым они хоть немного доверяют. Они считают, что знают больше, чем есть на самом деле. Им нравится выражать свое мнение по поводу того, о чем они знают совсем немного, и зачастую руководствуются именно этим мнением.

Психологи Барух Фишхофф, Пол Словик и Сара Лихтенштейн доказали, что, когда людям задают простые вопросы (например, какой из двух популярных журналов имеет больший тираж или какая из двух распространенных причин смерти наиболее частая), а затем их просят представить аргументы в пользу своих ответов, они обычно переоценивают вероятность того, что они правы. Когда люди говорят, что они уверены в своей правоте, то оказываются правы приблизительно в 80% случаев. Эти наработки стали предметом для дискуссий среди психологов, и феномен чрезмерной уверенности не был признан универсальным.

Еще один фактор излишней уверенности относительно спекулятивных рынков — магическое мышление. Когда мы говорим, что интуитивно человек чувствует, прибыльными или убыточными будут его вложения, а также о решении инвестировать, мы имеем в виду его сокровенные мысли — мысли, которые он не должен объяснять или оправдывать перед другими. Образ мыслей, именуемый психологами магическим мышлением, или квазимагическим мышлением, бесспорно, играет свою роль. У людей периодически возникает ощущение, что определенные действия принесут удачу, даже если, логически рассуждая, они понимают, что эти действия никак не повлияют на исход событий.

Люди могут принимать серьезные решения, которые под давлением они признают нелогичными. Было подмечено, что люди делают бóльшие ставки на еще не подброшенную монетку, чем на ту, которая уже брошена (для которой результат еще не известен). И если людей спросить, сколько денег потребуется за уже имеющийся у них лотерейный билет, они запросят цену в четыре раза дороже, как будто сами теперь могут выбрать выигрышный номер. На каком-то уровне своего магического мышления люди считают, что способны повлиять на еще не брошенную монету или вероятность выбора выигрышных номеров на лотерейном билете.

Из результатов этих экспериментов становится понятно, почему люди могут размышлять, по крайней мере на интуитивном уровне, следующим образом: «если я куплю акции, они в дальнейшем обязательно вырастут в цене», или «если я куплю акции, то другие, вероятно, захотят тоже купить акции, поскольку они думают так же, как я», или «мне недавно повезло, значит, моя удача всегда со мной». Такое мышление определенным образом способствует излишней уверенности, ведущей к распространению спекулятивных пузырей.

Другим проявлением чрезмерной уверенности служит тот факт, что в ситуациях неопределенности люди склонны принимать решения, опираясь на схожие примеры и предполагая, что будущие варианты будут напоминать варианты в прошлом, часто без тщательного изучения этих примеров или вероятности их повторения. Такая непоследовательность человеческих суждений, которую называют эвристикой представительности, была продемонстрирована специалистами по поведенческой экономике Тверски и Канеманом в ряде проведенных ими экспериментов.

Например, они просили людей угадать профессию человека из представленного им списка на основании описания личности человека. Если в описании говорилось, что человек был натурой артистичной и чувствительной, то обычно выбор склонялся к профессии дирижера или скульптора, а не разнорабочего или секретаря, причем люди полностью пренебрегали тем, что названные профессии были достаточно редкими, следовательно, и вероятность правильности ответов — очень низкой. Отвечая на такие вопросы, было бы разумнее совсем не называть профессии дирижера или скульптора, так как вероятность правильных ответов в этом случае была слишком низка. Но люди искали наиболее подходящие профессии, пренебрегая степенью вероятности.

Однако излишняя уверенность — фундаментальный фактор, стимулирующий высокий торговый оборот, который мы наблюдаем на спекулятивных рынках. Можно предположить, что без этого оборот на финансовых рынках стал бы меньше. Если бы люди были абсолютно рациональны, то примерно половина инвесторов думали бы, что их способности как трейдеров находятся на уровне ниже среднего, и, следовательно, у них не возникало бы желания проводить спекулятивные сделки с другой половиной инвесторов — которые, по их мнению, должны превосходить их в этих способностях. Получается, что второй половине с уровнем выше среднего не с кем было бы проводить сделки, а значит, теоретически не было бы никакой спекулятивной торговли. Чрезмерная уверенность в суждениях заставляет людей временами поверить, что они знают, когда будет подъем рынка, даже если им известно, что с позиции здравого смысла курсы акций не поддаются прогнозированию.

Недолговечность якорей: трудные размышления о будущих решениях

Якоря объясняют причину стабильности рынка изо дня в день, но нужно учитывать, что иногда якоря вдруг выпускают ситуацию из-под контроля. Тогда на рынке происходят значительные изменения. В частности, сюрпризы, которые время от времени преподносит нам рынок, происходят из-за того, что события в новостях оказывают такое сильное влияние на сознание человека, о котором он даже не подозревает.

По этой причине влияние новостных репортажей на фондовый рынок иногда связано больше с пониманием того, что мы чувствуем относительно полученных новостей, чем с какой-либо логической реакцией на эти новости. Мы принимаем решения, которые невозможно было бы принять до появления новостей. Отчасти по той же причине прекращение действия психологического якоря может быть настолько непредсказуемым: люди узнали что-то про себя, про свои эмоции и склонности, но только после изменения фондового индекса. Психологические якоря рынка цепляются за странные вещи на илистом дне нашего сознания. Якорь может подпрыгивать или волочиться по дну с тем, чтобы снова зацепиться за какой-нибудь объект, сила которого удивила бы нас, если бы мы увидели его на берегу.