Что делать, если вашей компании не
хватает денег

В ответ на пандемию COVID-19 государства приняли меры, обрушившие мировую экономику. Это создало серьезные проблемы с ликвидностью для многих компаний в период, когда долговая нагрузка на корпоративный сектор небывало велика. Если экономические спады 2001 и 2008 годов привели к существенной нехватке средств лишь у относительно ограниченного числа организаций — тех, у кого было много долгов, а доходы зависели от фазы экономического цикла, текущий кризис заставил множество компаний лихорадочно искать деньги.

План А для большинства предприятий — действовать в рамках ограничений, обусловленных действующими финансовыми соглашениями. На практике это означает необходимость взять столько, сколько можно из имеющихся у них возобновляемых кредитных линий. Однако, когда эти и другие ресурсы иссякают, многие фирмы обнаруживают, что их потребность в ликвидных средствах при постоянно низком уровне дохода, делает структуру их капитала, в которой и так велика доля заемных средств, несостоятельной, особенно в условиях постепенного возвращения к жизни экономики США и других стран. Поэтому у множества компаний не будет другого выбора, кроме реструктуризации.

Что входит в реструктуризацию?

На самом базовом уровне реструктуризация — процесс пересмотра ключевых контрактов фирмы. Недаром Майкл Дженсен и Уильям Меклинг назвали фирму «сетью контрактов». Ключевые контракты могут быть операционными (договоры о создании совместного предприятия, контракты с сотрудниками и поставщиками и т. д.) или финансовыми (о сроках и условиях краткосрочных кредитов, ссудах, выпуске облигаций и разного рода акций). В этой статье я рассмотрю финансовые контракты.

Пересмотр финансовых контрактов помогает фирмам, столкнувшихся с дефицитом денежных средств, двояко. Во-первых, он позволяет им перераспределить финансовую и договорную нагрузку, связанную с их финансовыми обязательствами, так, чтобы она соответствовала их текущим ценностям и потокам денежных средств. Во-вторых, он облегчает приток нового капитала в бизнес.

Роль совета директоров в этом начинании будет зависеть от платежеспособности компании. Если та платежеспособна, совет поставит на первое место интересы акционеров. В противном случае ему придется рассматривать интересы кредиторов. В любом случае ключевая цель совета директоров — максимально повысить ценность предприятия. Для этого может понадобиться упрощение доступа к ликвидности, необходимой компании для финансирования доходной операционной деятельности и проектов.

Что касается кредиторов компании, те из них, кто рискует потерять капитал, могут смягчить эти потери тремя способами. Они могут позволить компании принять меры, максимизирующие ее стоимость, потребовав увеличить свою долю в этой стоимости или настояв на изменении структуры этой доли с тем, чтобы повысилась вероятность того, что со временем их инвестиции окупятся, возможно, и с прибылью.

В каком бы положении ни находилась реструктуризирующаяся сторона, в ее распоряжении будет один и тот же набор инструментов, позволяющих достичь ее целей. Я называю его «реструктуризационный инструментарий». Ниже описаны методы, которые в него входят. Я не привожу весь список, расскажу только о самых эффективных инструментах, которые компания или ее кредиторы могут применить, чтоб изменить ее финансовое положение. Также обратите внимание, что описанные инструменты применимы в соответствии с законодательством США, и во многих международных юрисдикциях разрешены похожие.

Инструменты делятся на две категории: применимые во внесудебном контексте и в рамках судебного процесса.

Реструктуризационный инструментарий

Вне суда: пересмотр/отмена договоров займа; продажа активов; замена одного долга другим; обмен долга на акции; выкуп долговых обязательств; новое финансирование; продажа активов с одновременной их арендой; продажа компании.

В суде: реорганизация по Главе 11 (форма банкротства); отзыв контракта; финансирование должника-владельца; финансирование при выходе из банкротства; продажа активов по Разделу 363 (в связи с банкротством); продажа всей компании по Разделу 363 (в связи с банкротством). 

Внесудебная реструктуризация

Внесудебные реструктуризации обычно обходятся дешевле, чем судебные, но для них, как правило, требуется почти единодушное согласие кредиторов относительно существенных изменений, например, затрагивающих проценты по кредиту или срок его возврата. Добиться такого единодушия бывает трудно, особенно если интересы акционеров и кредиторов расходятся, как это нередко бывает. Шансы на успех повышаются, если кредиторы понимают, что альтернатива переговорной сделки негативно еще более рискованна для их притязаний. Вот основные инструменты для внесудебной реструктуризации.

Отмена или пересмотр договоров займа. Обычно на первом этапе реструктуризации, особенно в случае, если экономические проблемы предприятия не слишком остры, компания пытается получить временное освобождение от некоторых договоренностей по своим договорам займа или пересмотреть свои соглашения с кредиторами в рамках структуры существующих обязательств с целью модифицировать ключевые условия соглашений. Так они могут получить поблажки по условиям обслуживания (в частности, освобождение от обязательства сохранять определенное соотношение долг/EBITDA) или послабление ограничений на сумму нового долга, который может получить компания.

Замена одного долга другим. Если отмена или пересмотр условий договора займа невозможны, изменить структуру капитала можно,  заменив один долг другим. Вот как работает этот мощный инструмент. Компания договаривается со своими кредиторами о замене существующего долга на другой с более низкой номинальной стоимостью или процентной ставкой, или более долгим сроком погашения (или какой-то комбинацией этих отличий). Такие замены часто подразумевают и кнут, и пряник. Новый долг с более долгим сроком погашения может, например, иметь приоритет перед замененным им старым в случае банкротства.

Новое финансирование за счет заемных средств или путем выпуска акций. Благодаря недавнему вмешательству Федерального резерва в происходящее на долговых рынках многие компании смогли реструктуризироваться посредством привлечения нового долгового капитала, чтобы удовлетворить свою потребность в ликвидности. Это усугубило их долговую нагрузку, но позволило избежать размывания акций (уменьшения долевого участия акционеров в распределении чистого дохода). Также компания может выпустить новые ценные бумаги, чтобы профинансировать финансовые обязательства. При этом акции размываются, если существующие акционеры не получают этих новых ценных бумаг. В качестве альтернативы компании могут выпускать «гибридные» инструменты — такие, как облигации, конвертируемые в акции. При выпуске инструментов такого рода степень размывания будет меньше, чем при привлечении нового капитала посредством выпуска обычных акций, так как по бондам выплачиваются проценты, а для инвесторов установлено старшинство.

Снижение долговой нагрузки посредством выкупа долговых обязательств. Вместо того, чтобы просто влить в компанию дополнительный капитал в денежной форме, акционеры могут договориться о выкупе долговых обязательств компании — обычно дешевле их номинальной стоимости, а затем погасить их в обмен на дополнительную долю в капитале, тем самым снижая долговую нагрузку на компанию и позволяя ей использовать средства, сэкономленные на выплате процентов, для финансирования операционной деятельности.

Обмен долга на акции. Некоторые кредиторы могут согласиться на конвертацию всех или некоторых долговых облигаций в долевые ценные бумаги. Это тоже позволяет снизить долговую нагрузку на компанию, как и выкуп долговых обязательств, но приводит к уменьшению долевого участия акционеров в распределении чистого дохода.

Продажа активов, в том числе с одновременной арендой. Если актив не необходим для воплощения бизнес-плана компании, его можно просто продать, а поступления от его реализации использовать для облегчения долговой нагрузки. Вырученные средства также можно использовать в рамках коммерческой деятельности (получив одобрение всех обеспеченных кредиторов) — например, потратить на выплату зарплат или покупку необходимых расходных материалов для продолжения операционной деятельности. Компания также может продать актив, необходимый для ее операционной деятельности, и одновременно взять его в лизинг у приобретателя. В текущих обстоятельствах возможности для продажи активов, в том числе с одновременным лизингом, могут быть ограничены. Промышленные компании, покупающие активы, вероятно, находятся в таком же стесненном положении, что и продавцы, а финансовые организации имеют возможность выторговать большие скидки на реализуемые активы.

Продажа компании. Наконец, совет директоров может прийти к выводу, что лучший способ повысить ценность предприятия и обеспечить его денежной подпиткой — продажа третьей стороне, у которой больше ресурсов. Возможно, при реализации синергетического эффекта приобретенная компания станет для своих стейкхолдеров более ценной, чем сама по себе. Фонды прямых инвестиций, у которых сейчас много свободных средств, конечно, могут выступить в качестве покупателей в таких ситуациях. Однако многие коммерческие фирмы сейчас сами столкнулись с серьезным недостатком денежных средств. Из-за этого они вряд ли смогут схватиться за возможности выгодных приобретений, возникшие вследствие кризиса.

Судебная реструктуризация

Если компания и ее кредиторы не могут достичь соглашения о реструктуризации вне суда, им, возможно, придется урегулировать спор в рамках процесса, рассмотренного в Главе 11 «Кодекса США о банкротстве». Хотя банкротство обходится дороже, чем внесудебная договорная реструктуризация, в случае, если держатели долговых обязательств не могут быстро прийти к единодушному решению, Глава 11 дает больше возможностей для удержания бизнеса на плаву. Ключевые особенности реструктуризаций по Главе 11 перечислены ниже.

Реорганизация. В рамках процесса банкротства по Главе 11 компания может договориться о «плане реорганизации», который, по сути, представляет собой утвержденную судом реструктуризацию по внесудебным схемам, но без полного согласия кредиторов. Компания и ее кредиторы договариваются об одной или нескольких из описанных выше мер — например, о замене или конвертировании долга. Эта процедура может быть «подготовленной», когда голоса акционеров собирают до обращения в суд, чтобы ускорить процесс и свести к минимуму издержки и ущерб для бизнеса. В этом контексте для принятия решения требуется согласие двух третей держателей акций каждого класса по исковой сумме и половина от общего числа акционеров. В некоторых обстоятельствах кредиторам, несогласным с предлагаемыми мерами, даже могут их навязать. После голосования план реорганизации передается суду, который затем должен утвердить сделку. Санкцию суда можно получить очень быстро — в случае с Sungard Availability Services Capital, Inc., например, соглашение о банкротстве было утверждено всего через 19 часов после подачи в 2019 году.

Финансирование должника во владении. Согласно Главе 11 кредитор может вернуть долговой капитал в ситуациях, в которых он не смог бы это сделать во внесудебном контексте. Это делается путем перевыпуска долговых обязательств: новые имеют более высокий приоритет, чем существующие (при некоторых условиях).

Продажа активов и всей компании по Разделу 363. Согласно Разделу 363 «Кодекса США о банкротстве» банкротящийся должник может продать некоторые — или даже все — активы своей компании на более выгодных, чем вне банкротства, условиях для их покупателей. Так, те приобретают активы свободными и чистыми от всех обязательств и избегают риска отмены сделки впоследствии в связи с выявлением отчуждения имущества во вред кредиторам. (Согласно «Кодексу США о банкротстве» передача активов должником до банкротства может быть отменена, если в числе прочих причин будет признано, что (1) должник был несостоятельным в момент передачи актива и (2) по сделке было получено неравноценное возмещение.) Эти преимущества могут побудить покупателя заплатить больше, чем вне банкротства, или вступить в сделку, в которую он иначе не вступил бы.

Отклонение контракта. Еще один уникальный аспект Главы 11 — то, что она дает должнику возможность аннулировать некоторые контракты, даже если он не может полностью компенсировать подрядчикам их расторжение. Например, розничная сеть с убыточными магазинами может отказаться от их аренды, повышая прибыльность предприятия в целом. Арендодатель, конечно, получит свою недвижимость обратно, но может не суметь сдать ее в аренду по той же цене. Ему придется взять на себя этот убыток.

Финансирование при выходе из банкротства. Глава 11 также позволяет компании, выходящей из банкротства, привлечь больше капитала, чем она могла бы привлечь вне его. Дело в том, что такое финансирование обычно совпадает со сделками, направленными на снижение долговой нагрузки, и снятием обязательств. И то, и другое делает компанию более привлекательной для инвесторов.

Многие считают, что реструктуризация — только еще один способ разрезать пирог, который, если смешать метафоры, в результате становится яблоком раздора для компаний и их разных кредиторов. Каждая сторона старается откусить побольше в ущерб остальным. Но во многих случаях реструктуризация правой стороны балансовой ведомости (задолженности) может действительно повысить ценность его левой стороны (активов), благодаря:

• снятию или отсрочке долговых обязательств, которые могут препятствовать инвестициям и росту;

• созданию условий для притока капитала в бизнес;

• открытию возможностей прекращения убыточных контрактов;

• облегчению продажи непродуктивных активов и перенаправлению ресурсов в более продуктивные сферы деятельности.

Эти преимущества получает не только компания. Кредиторам тоже выгодна реструктуризация, повышающая ценность активов, на которые у них есть права. Поэтому я призываю все стороны, вступающие в процесс реструктуризации, использовать его для взаимной выгоды, сосредоточившись по возможности на сферах деятельности компании, являющихся основой для бизнеса, который может стать более устойчивым (и потенциально более прибыльным), чтобы размер этого пирога увеличился на благо всех заинтересованных сторон.

Об авторе. Майк Хармон (Mike Harmon) — управляющий партнер в Gaviota Advisors, LLC; до этого более 20 лет отработал специалистом по инвестициям в особых обстоятельствах Oaktree Capital Management.