Веские причины
для M&A

Когда руководство хочет улучшить финансовые результаты предприятия или обеспечить своему бизнесу долгосрочный рост, возможность приобрести другую компанию кажется чрезвычайно соблазнительной. Достаточно сказать, что ежегодно предприятия тратят на такие покупки более $2 трлн. Но, судя по выводам исследователей, от 70 до 90% сделок не оправдывают ожиданий. Объяснить — почему пытались многие, как правило, анализируя характерные особенности удачных и неудачных сделок. Но, по нашему мнению, этого мало: нужна надежная теория, которая позволила бы выявлять истинные причины успеха и провала.

Как раз такую теорию мы и предлагаем в нашей статье. Вот вкратце ее суть. Неудачных поглощений так много потому, что руководители подбирают варианты, которые не соответствуют ими же поставленной стратегической цели. Они не понимают, что сделки можно заключать либо ради усиления основного бизнеса, либо ради принципиально новых возможностей для роста компании, а это не одно и то же. Потому-то предприятия слишком часто платят не ту цену или неправильно интегрируют поглощенные компании.

Для покупки есть две веские причины, и руководители нередко их путают.

Первая, самая распространенная, — это необходимость повысить прибыльность компании, помочь ей, с одной стороны, удержаться в верхнем сегменте рынка, с другой — сократить издержки. Если поглощение затевается ради этого, то траектория развития компании почти никогда не изменяется — во многом потому, что инвесторы заведомо рассчитывают на улучшение финансовых показателей и их ожидания оказываются завышенными. При таких сделках гендиректора обычно необъективно оценивают прирост прибыли, платят за новые предприятия слишком много и не знают, как их интегрировать.

Вторая, не столь частая причина покупки компаний — желание изменить свою бизнес-модель, а значит, и весь курс развития. Как для таких целей выбирать предприятия, сколько за них платить, как интегрировать и интегрировать ли вообще — этого не знает почти никто. Результаты таких поглощений часто бывают выше, чем ожидают инвесторы. Эта статья посвящена практическому воплощению нашей теории. Мы хотим, чтобы руководители лучше понимали, как выбирать подходящие для покупки компании, как их оценивать и интегрировать, и тем самым могли бы существенно повысить долю удачных сделок. И прежде всего надо разобраться вот в чем: ради чего одна компания покупает другую и к каким последствиям это приводит?

Что мы приобретаем?

Что с чем и ради чего сливается — это определяет успех или неудачу поглощения. Чтобы предсказать, как на деле будет происходить интеграция двух компаний, надо точно знать, что мы покупаем. Как мы выяснили, для этого нужно в первую очередь учитывать бизнес-модель приобретаемого предприятия. Согласно нашему определению, бизнес-модель состоит из четырех взаимосвязанных блоков, благодаря которым компании создают стоимость и получают прибыль. Первый — обладающий потребительской ценностью продукт: пользуясь им, люди выполняют важную для них работу легче, быстрее и за меньшие деньги, чем с помощью альтернативных предложений. Второй блок — формула прибыли, зависящая от модели доходов и структуры издержек. Она показывает, как именно компания зарабатывает прибыль и денежные средства, необходимые для ежедневной работы. Третий блок — ресурсы: сотрудники, потребители, технологии, продукция, мощности, деньги, то есть все, без чего невозможно существовать на рынке. И четвертый — бизнес-процессы: производство, НИОКР, планирование бюджета, продажи (см. в «HBR — Россия» за март 2009 года статью Марка Джонсона, Клейтона Кристенсена и Хеннига Кагерманна «Обновление бизнес-модели»).

Ресурсы существуют независимо от предприятия (если завтра оно исчезнет, его ресурсы все равно останутся), и при благоприятном стечении обстоятельств их можно изъять у поглощенной компании и встроить в бизнес-модель основной. То есть такие сделки совершаются по принципу «укрепляем свою бизнес-модель». Но с остальными элементами бизнес-модели покупаемой компании такого не получится. Формула прибыли и бизнес-процессы не существуют отдельно от организации и, как правило, «умирают» вместе с ней. Зато можно, купив другую фирму, позволить ей по-прежнему самостоятельно работать по собственной бизнес-модели или воспользоваться ее моделью как основой для преобразований и роста материнской компании.

Подобные сделки — по принципу «перестраиваем свою бизнес-модель» — в итоге дают гораздо больше возможностей для роста, чем сделки первого типа. Обычно руководители нацеливаются на ресурсы приобретаемого предприятия: они надеются на солидную прибыль и потому переплачивают. В то же время они с недоверием относятся к сделкам второго типа — «перестраиваем свою бизнес-модель», — ошибочно полагая, что за предприятие просят слишком много, а если все-таки делают такое приобретение, то, пытаясь встроить чужую бизнес-модель в собственную, впоследствии обесценивают его.

Чтобы понять, почему руководители так часто делают подобные ошибки и как их избежать, рассмотрим подробнее, как за счет поглощений достигаются две уже упомянутые цели, а именно:

• повышение прибыльности компании;

• перестройка бизнес-модели.

Улучшение финансовых результатов

Инвесторы надеются, что, наладив работу предприятия, руководство быстро обеспечит хорошие результаты. За успехи менеджеров редко вознаграждают, зато их безжалостно наказывают, если ожидания не оправдались и акции подешевели. И, чтобы инвесторы были довольны, компании покупают предприятия ради улучшения своих финансовых результатов, отбрасывая за ненадобностью их бизнес-модель. В случае удачи основная организация может выйти в более высокий сегмент рынка или сократить издержки. На бумаге все довольно просто, но на деле, чтобы за счет ресурсов приобретенного предприятия добиться своих целей, нужно постараться.

Приобретение ресурсов ради выхода в высший ценовой сегмент. Самый надежный вариант — совершенствовать продукты или услуги, у которых еще есть потенциал для этого, то есть те, за более высокое качество которых потребители готовы платить. Для этого компании обычно покупают нужные им улучшенные компоненты. Если это невозможно, они приобретают технологии и кадры, то есть интеллектуальную собственность вместе с учеными и инженерами, которые ее создают. Это выгоднее, чем вести собственные разработки. Пример именно такого поглощения — приобретение компанией Apple небольшой фирмы P.A.Semi, производящей микропроцессоры. Сделка состоялась в 2008 году и стоила Apple $278 млн. Прежде Apple покупала микропроцессоры у независимых поставщиков. Но когда по причине жесткой конкуренции на рынке мобильных устройств одним из важнейших факторов оказался период работы без подзарядки, минимизировать потребление энергии стало очень трудно: нужны были процессоры, созданные специально для продукции Apple. Таким образом, чтобы удержаться в высшем ценовом сегменте, Apple имело смысл купить технологию и кадры и самой разрабатывать чипы — это был абсолютно оправданный ход. По тем же примерно причинам покупала компании Cisco. Поскольку ее собственные сетевые технологии лидируют на мировом рынке, компания приобретает мелкие фирмы, чтобы использовать их технологии и привлекать их инженеров к разработке новых продуктов (см. «Поможет ли вам это поглощение попасть в высший сегмент рынка?»).

Приобретение ресурсов с целью снижения издержек. Руководители, объявляя о покупке очередного предприятия, почти всегда уверяют, что это приведет к снижению издержек. Такое и правда бывает, но только в особых случаях — когда постоянные издержки приобретателя высоки и можно достигнуть экономии на масштабе. Как бы ни назывались такие сделки — экспансией, консолидацией сокращающихся отраслей, поглощением с целью доступа к природным ресурсам, — все они происходят по одному и тому же сценарию: компания-покупатель берет себе один из четырех блоков бизнес-модели приобретенного предприятия — ресурсы, а остальные три выбрасывает за борт; ненужные активы продает или закрывает, людей увольняет. Финансовые результаты быстро и заметно улучшаются, если влившиеся ресурсы создают эффект масштаба и сокращаются издержки. Вот простой пример.

В Новой Англии многие дома зимой отапливаются мазутом. Обычно торговцы поставляют его раз в месяц. Если один продавец мазута покупает фирму конкурента, торгующего в той же местности, он, по сути, приобретает и его клиентов. Значит, его постоянные издержки не вырастут вдвое: чтобы обслужить живущих по соседству жителей, две машины не нужны. В данном случае самый важный приобретенный ресурс — это не машины и не водители, которые компании-покупателю и не нужны, а сами клиенты, и они «конструктивно совместимы» с ее ресурсами, процессами и формулой прибыли. Вот почему сделка позволит компании-покупателю сократить свои издержки. Но если бы она приобрела фирму конкурента из другого города, ее издержки не уменьшились бы ни на старом месте, ни на новом, — наоборот, в новом они подтянулись бы до уровня старого. Могут сократиться накладные расходы, но ожидать такой же экономии, как в предыдущем примере, не стоит, поскольку компании-покупателю понадобятся грузовики поглощенной фирмы, чтобы обслуживать новых клиентов.

Когда одна фармацевтическая компания покупает другую, чтобы продавать продукцию поглощенной фирмы по своим каналам сбыта с их высокими постоянными издержками, или когда ArcelorMittal приобретает металлургические предприятия и так распоряжается дополнительными мощностями, чтобы развивать лучшие заводы, а лишние закрывать, — это все примеры такого же поглощения ради ресурсов и эффекта масштаба, как и в случае покупки фирмы, продающей мазут в той же местности. Нефтедобывающая компания Anadarko, купившая в 2006 году Kerr-McGee, действовала по той же схеме. Kerr-McGee была лакомым куском, поскольку ее нефтяные месторождения примыкали к месторождениям Anadarko. Объединенная фирма стала разрабатывать эти месторождения, пользуясь той же сетью нефтепроводов, тем же парком танкеров и прочими внеоборотными активами. Если бы у Kerr-McGee скважины были в Северной Атлантике, а у Anadarko — в Мексиканском заливе, то Anadarko пришлось бы работать с постоянными издержками в обоих регионах. В результате она выиграла бы только на накладных расходах, но, возможно, получила бы дополнительные проблемы с управлением. Чтобы понять, удастся ли вам снизить издержки за счет ресурсов поглощаемой компании, выясните сначала, совместимы ли они с вашими собственными ресурсами и процессами (см. «Поможет ли вам это поглощение сократить издержки?»). Далее определите, даст ли увеличение вашего бизнеса желаемый результат. В отраслях, где постоянные издержки составляют большую долю общих издержек, наращивание масштаба путем поглощений обеспечивает значительное сокращение затрат, — как в примере с продающей мазут фирмой, которая снижает свои издержки, покупая фирму местного конкурента. Но в тех секторах, где высокоприбыльной может оказаться компания с небольшой долей рынка, сильно разрастающиеся предприятия не сокращают своих затрат, а воспроизводят их в большем масштабе, как в примере с покупкой фирмы, начавшей торговать мазутом в другом городе (см. «Когда увеличение масштаба приводит к сокращению издержек?»). Скажем, так обстоит дело в производстве полиэстера. Если фирма достаточно крупная, чтобы полностью загрузить ультрасовременный ткацкий станок, то для увеличения производства ей придется купить еще один. Когда в структуре затрат доминируют переменные издержки, использование ресурсов поглощенного предприятия не дает существенного прироста прибыльности. Преимущества увеличения в размере ощутимы только в тех видах деятельности, для которых характерны высокие постоянные издержки: в производстве, дистрибуции и продажах. Поглощения, осуществленные ради экономии административных издержек (закупки, персонал, юридические услуги), как правило, не улучшают формулу прибыли. К примеру, когда New York Times купила Boston Globe, она получила незначительный синергетический эффект: журналисты и печать у каждого издания остались свои. Объединения административных функций в управлении персоналом и финансах оказалось недостаточно, чтобы оправдать сделку.

В целом, как на стоимости акций компании-покупателя отразится поглощение по типу «улучшаем свою бизнес-модель», становится ясно через год. Рынок, зная потенциал обоих предприятий до поглощения, за год успевает оценить итог интеграции и всю полученную синергию. Обычно инвесторы смотрят на подобные сделки не так оптимистично, как генеральные директора, и жизнь в большинстве случаев подтверждает их правоту: в лучшем случае акции, подскочив в цене, застревают на новом уровне. Некоторые менеджеры верят, что поглощения этого рода могут вызывать стабильный рост, но, как мы увидим, их чаще всего ждет разочарование.

Три в одном.

Хотим предупредить компании, которые рассчитывают благодаря сделкам типа «улучшаем свою бизнес-модель» расширить свою потребительскую базу и увеличить прибыль: во всех удачных примерах, которые мы анализировали, компании-покупатели продавали «поглощенным» потребителям ту продукцию, которую те покупали и до сделки. Поглощения, осуществленные ради перекрестных продаж, оправдывают себя редко. Почему? Предположим, Клейтон Кристенсен — среднестатистический покупатель бытовой электроники и товаров для ремонта. Разве у Walmart, продающей товары обеих этих категорий, не больше шансов получить его деньги, чем у Best Buy, у которой есть только бытовая электроника, или у Home Depot, где продают «все для ремонта»? Вовсе нет. Дело в том, что электронику Клей покупает перед днями рождения и праздниками, а всякие шурупы — по утрам в субботу, если надо что-нибудь починить в доме. Две эти задачи он решает в разное время, а значит, у Walmart, где ему могут продать и то, и другое, нет никаких преимуществ перед специализированными магазинами. А вот бензин и еду в пакетиках среднестатистический покупатель Клей покупает одновременно — когда едет куда-нибудь на машине. То есть в «конвергенции» мини-маркетов и АЗС есть смысл.

Иными словами, поглощение, проведенное ради того, чтобы продавать разнообразную продукцию новым клиентам, бывает удачным, только когда людям удобно покупать определенные товары в одном месте. Уже не раз смелые руководители, в том числе и Сэнфорд Уэйлл из Citigroup, создавали финансовые супермаркеты, полагая, что удовлетворять потребности клиентов в кредитных картах, текущем счете, страховке, частном банкинге и брокерских услугах лучше и удобнее всего в одной и той же компании. Такого рода идеи не раз терпели фиаско. Каждая услуга подразумевает решение конкретной задачи, которая встает перед клиентом в определенное время — не вместе с другими. Так что универсализм тут никаких преимуществ не дает. В подобной ситуации перекрестные продажи будут только все усложнять; маловероятно и то, что они снизят издержки на продажи.

Формирование новой бизнес-модели

Бизнес-модель обесценивается по мере того, как конкуренция и технический прогресс разрушают ее формулу получения прибыли. Поэтому вторая важнейшая задача руководства состоит в том, чтобы заложить основы для долгосрочного роста, создав новые способы ведения бизнеса. Менеджеры часто решают эту задачу с помощью поглощений по типу «перестраиваем свою бизнес-модель». Один из основных стимулов, заставляющих руководителей искать новые принципы работы, — это ожидания инвесторов. Менеджеры понимают, что рост стоимости акций их компаний определяется не просто ростом прибыли, а соотношением роста и ожиданий инвесторов. Стоимость акции — это сведенные к одной цифре и дисконтированные к нынешней стоимости мириады чьих-то представлений о будущей прибыли компании. Если потоки денежных средств увеличиваются так, как рассчитывает рынок, то акции будут дорожать лишь в соответствии со ставкой стоимости капитала, потому что прогнозы роста уже и так заложены в нынешнюю цену акции. Чтобы стабильно создавать акционерную стоимость, постоянно наращивая темп, менеджерам надо сделать что-то такое, чего инвесторы еще не успели учесть. И это «что-то» надо делать снова и снова.

Приобретение «подрывной» бизнес-модели.

«Подрывные» продукты и бизнес-модели — самый надежный источник неожидаемого роста доходов и валовой прибыли. «Подрывными» мы называем компании, у которых продукты изначально проще и дешевле, чем у конкурентов. Эти игроки закрепляются на дешевом рынке — там, где низкая цена важнее хорошего качества, — после чего берутся за более совершенные и прибыльные продукты, постепенно переходя во все более высокие сегменты рынка. Инвестиционные аналитики обычно оценивают потенциал компании с точки зрения ее нынешнего рынка, но они не могут предсказать, что с ней будет происходить по мере того, как она будет совершенствовать свою продукцию. Поэтому они всегда недооценивают потенциал «подрывных» компаний. Поясним этот феномен на примере компании Nucor Steel, владеющей сталелитейными мини-заводами.

В 1970-х годах она разработала новый способ производства — он был гораздо проще и дешевле, чем у крупных корпораций того времени. Изначально Nucor выпускала только самую примитивную и дешевую продукцию — стальную арматуру. Аналитики оценивали Nucor в соответствии с объемом рынка арматуры и прибыли, которую компания могла на нем заработать. Но Nucor шаг за шагом осваивала новую, более сложную продукцию, благодаря своей дешевой технологии производства получала все более высокую валовую прибыль, и аналитикам приходилось раз за разом пересматривать свою оценку рынка, на который нацеливалась Nucor, а значит, и перспективы ее роста. В результате цена акций Nucor взлетела до небес (см. врезку «Почему «подрывные» компании так дорого стоят?»). По оценкам в 1983—1994 годах среднегодовой темп роста стоимости акций Nucor достигал 27%, и аналитики все яснее понимали, что недооценивали ее вероятные рынки.

К 1994 году Nucor вышла в верхний сегмент рынка. К этому времени аналитики научились, не отставая от событий, реально оценивать потенциал ее роста. Точность анализа привела к тому, что стоимость акций Nucor достигла равновесия, хотя объем продаж постоянно увеличивался. И если бы руководству Nucor надо было, чтобы акции дорожали, обгоняя прогнозы аналитиков, им пришлось бы снова создавать или покупать «подрывные» предприятия. Компания, поглощающая конкурента с «подрывной» бизнес-моделью, может добиться выдающихся результатов. Вот пример. EMC, одна из крупнейших ИТ-компаний, купила VMware, разработчика ПО и технологий в области решений виртуализации — от настольных систем до центров обработки данных. Благодаря программам VMware ИТ-отделы компаний могут управлять множеством виртуальных серверов с одного компьютера. Теперь незачем тратить много денег на «железо», достаточно купить ПО — это и проще, и дешевле. Для поставщиков серверов новая технология оказалась «подрывной», а для ЕМС, производящей запоминающие устройства, — комплементарной: она получила больше доступа к хранилищам данных своих клиентов. Когда ЕМС купила VMware за $635 млн, доход VMware не превышал $218 млн. Благодаря «подрывной» бизнес-модели начался стремительный рост VMware: в 2010 году годовой доход достиг отметки $2,6 млрд. Сейчас доля ЕМС в VMware составляет более $28 млрд: это в 44 раза (!) больше первоначальной инвестиции. Medical Devices & Diagnostics, филиал Johnson & Johnson, дает еще один пример того, как, перестроив бизнес-модель с помощью поглощения, можно со среднего по отрасли роста перейти на сверхвысокий. С 1992 по 2001 год ассортимент Medical Devices & Diagnostics обеспечивал стабильный доход — рост достигал в среднем 3% в год. Но тогда же подразделение купило четыре мелких предприятия с «подрывными» бизнес-моделями, и с этого начался его стремительный рост, как и самых новых компаний (41% в год), что резко изменило траекторию роста Medical Devices & Diagnostics (см. врезку «Может ли это поглощение изменить траекторию роста вашей компании?»).

Поглощения ради уникальности.

Поглощения, благодаря которым компании могут изменить свою бизнес-модель, служат и другой очень важной цели: противоборство обезличиванию своего товара. А сценарий, по которому товар теряет неповторимость, становится неотличимым от аналогов, хорошо известен. По мере того, как в разработанных компанией продуктах, полностью произведенных ею самой, растет доля «чужих» компонентов и то, что еще недавно было уникальным, становится массовым, самое прибыльное звено в цепочке создания стоимости смещается. Наибольшая валовая прибыль достается инновационным фирмам — поставщикам комплектующих. Если оказывается, что компания лишилась своего «лица», поглощения ей не помогут получать больше прибыли. И ничто не поможет, если уж на то пошло. В этой ситуации ей надо перебазироваться в потенциально самые «хлебные» звенья цепочки создания стоимости, туда, где в дальнейшем можно ожидать самой высокой валовой прибыли.

Сейчас бизнес-модели крупнейших фармацевтических компаний дают сбой по многим причинам — в том числе потому, что они не обеспечивают непрерывный поток новых лекарств и устарела их модель продаж, рассчитанная на врачей. Пытаясь вдохнуть новую жизнь в свои бизнес-модели, лидеры отрасли — Pfizer, GSK, Merck — покупали предприятия конкурентов ради их продукции и отделов НИОКР. Но акции Prizer после этого подешевели на 40%. С точки зрения стратегии в цепочке создания стоимости ей нужно было бы сосредоточиться на звене клинических испытаний, которые уже стали неотъемлемой частью всего процесса разработки новых лекарств, а значит, очень важно для фармацевтических компаний. Но нет: для большинства из них клинические испытания проводят подрядчики — исследовательские организации вроде Covance и Quintiles, которым позволили укрепиться в цепочке создания стоимости. Можно было бы купить эти фирмы или «подрывного» производителя лекарств, как, например, Dr. Reddy’s Laboratories: это помогло бы крупным фармацевтическим корпорациям перестроить неработающие бизнес-модели.

Не продешевить и не переплатить

Мы говорили о том, что именно поглощения, нацеленные на изменение бизнес-модели, способствуют быстрому росту акционерной стоимости. Но по иронии судьбы при таких сделках покупатели обычно недоплачивают, а при тех, которые предполагают лишь улучшение бизнес-модели, — переплачивают. Книги, посвященные слияниям (а их — горы), справедливо предупреждают: не стоит переплачивать. Не счесть руководителей, которые, поддавшись лихорадке приобретений, за предприятия, позволяющие укрепить бизнес-модель материнских компаний, платили неоправданно много (с точки зрения синергии издержек). При сделках такого типа, определяя цену приобретаемого актива, важно подсчитать, как поглощение скажется на прибыли.

Если покупатель недоплатит, акции подорожают, но не сильно: кривая цены будет пологой с едва заметным повышением — оно определяется средневзвешенной ставкой стоимости капитала, которая у большинства компаний составляет 8%. Но посмотрите на график («Как рынок вознаграждает “подрывные” компании» »): на нем отражен средний коэффициент цена/прибыль 37 компаний, которые, став публичными, на протяжении десяти лет относились к категории «подрывных». В этой группе отношение рыночной цены акции к чистой годовой прибыли предприятия гораздо выше обычного — поэтому аналитики пришли к выводу, что акции этих компаний переоценены.

Однако инвесторы, купившие акции во время IPO и державшие их десять лет, получили впечатляющую прибыль — 46% в год. Значит, эти акции постоянно недооценивались, даже при самых высоких коэффициентах. Аналитики, которые должны точно определить цену акций, пытаются найти ориентиры. При поглощениях по типу «укрепляем свою бизнес-модель» аналогом становятся производители похожей продукции из тех же отраслей. Но когда речь идет о сделках, предполагающих перестройку бизнес-модели материнской компании, то при таких ориентирах стоимость «подрывных» фирм может казаться завышенной, что отпугивает покупателя. И он не приобретает то самое предприятие, без которого ему не сформировать новую бизнес-модель. На самом деле тут может быть только одна аналогия: другие «подрывные» компании независимо от отрасли. Вообще продавец, а тем более инвестбанкир, который всегда продаст тому, кто больше предложит, не могут назначить «точную» цену. Это в состоянии сделать только покупатель, и тут все зависит от того, для чего ему нужно это приобретение.

Правила интеграции

Как проводить интеграцию — это целиком и полностью определяется типом сделки. Если вы хотите сделать свою нынешнюю бизнес-модель эффективнее и для этого покупаете другую компанию, то, встроив ее ресурсы в свое производство, от ее модели нужно полностью отказаться. Так обычно поступает Cisco, поглощая фирмы ИТ-сектора. (Конечно, бывают исключения: скажем, тот или иной процесс приобретенного предприятия оказывается столь ценным или особенным, что вытесняет процесс материнской компании или дополняет его.) Но, если вы покупаете компанию ради ее бизнес-модели, важно сохранить модель как есть, не пытаясь подогнать ее под материнскую компанию. Так поступила Best Buy по отношению к Geek Squad, занимающейся ремонтом бытовой техники: не изменила принцип ее обслуживания (более дорогого и основанного на «физическом» взаимодействии с клиентами), а позволила ей по-прежнему работать по своей модели наряду с собственной низкорентабельной розничной торговлей, по большей части онлайновой.

И модель «серверного» бизнеса VMware сильно отличалась от модели ЕМС с ее бизнесом запоминающих устройств, поэтому ЕМС не стала полностью интегрировать VMware. Основная бизнес-модель ЕМС по-прежнему хорошо показывала себя, но с появлением «подрывной» бизнес-модели VMware ЕМС стала расти очень быстро. Непонимание того, что представляет собой главную ценность в приобретаемой компании, и, как следствие, — неправильный принцип интеграции стали причиной нескольких катастрофически неудачных поглощений вроде приобретения в 1998 году корпорацией Daimler компании Chrysler за $36 млрд. Казалось бы, когда один производитель автомобилей покупает другого, это — классический случай «поглощения» ресурсов. Но именно из-за такого взгляда на вещи Daimler совершила роковую ошибку. С 1988 по 1998 год Chrysler активно переходила модульный принцип производства: основные компоненты теперь для нее выпускали ее поставщики. Это настолько упростило процесс разработок, что Chrysler удалось сократить цикл с пяти до двух лет (в Daimler — около шести). Накладные расходы Chrysler при проектировании автомобиля были в пять раз меньше, чем у Daimler. В итоге за эти годы Chrysler выпустила несколько очень популярных моделей.

Ежегодно ее доля рынка увеличивалась почти на целый процентный пункт. Когда стало известно о поглощении Chrysler корпорацией Daimler, аналитики громко спорили о будущей синергии. Daimler утверждала, что интеграция позволит сэкономить $8 млрд «избыточных» издержек. Но после того как Daimler начала эксплуатировать ресурсы Chrysler (брэнды, дилеров, заводы, технологию), то, что было самого ценного у Chrysler как объекта для по глощения — быстрые процессы, бережливое производство, — было разрушено, как и то, что обеспечивало Chrysler успех. Правильнее было бы сохранить ее бизнес-модель нетронутой. ЕСЛИ КОМПАНИЯ не в состоянии решить стоящие перед ней задачи собственными силами, но может — приобретя другие предприятия, то такое поглощение абсолютно оправданно. Покупка предприятий — особая наука. Поглощение, скажем, позволит компании пробиться в верхний сегмент рынка. Но удерживать высокие цены ей придется самым обычным дедов ским методом: совершенствуя свою продукцию, качество которой еще не вполне устраивает большинство ее потребителей. Можно покупать другие предприятия, чтобы сокращать издержки, максимально полно используя потенциал их ресурсов и процессов для охвата новых потребителей.

Но опять-таки компания точно так же искала бы новых покупателей, если бы шла вперед самостоятельно. Наконец, можно поглощать предприятия ради их бизнес-моделей, которые подтолкнут преобразования и рост материнской компании. Но с тем же успехом можно у себя создавать новые бизнес-модели. В конечном счете ответ на вопрос, покупать или не покупать, зависит от того, что быстрее и выгоднее — сделать все самим, если есть время и ресурсы, или купить. Раз за разом в сделках поглощения приобретаются не те компании, потому что покупатели преследуют неверные цели, неправильно оценивают их стоимость и не понимают, какие блоки встраивать в свою бизнес-модель. Если вы подумаете, что тут все слишком зыбко и непонятно, вы будете правы. Но так быть не должно. Надеемся, что в следующий раз, когда к вам по стучится инвестбанкир и с надеждой на неплохой гонорар предложит вам приобрести нечто уникальное, вы точно рассчитаете, что вам сулит сделка — фиаско или осуществление мечты.

Что вызывает резкое повышение стоимости акций? Рост, которого инвесторы не ожидали. После того как Nucor разработала совершенно новые способы производства стали, компания начала последовательно завоевывать все более крупные сегменты рынка стали, всякий раз заставляя инвесторов пересматривать стоимость ее акций. Она «успокоилась», когда не осталось новых еще не покоренных рынков.

О конгломерации

В статье мы намеренно не говорили о сделках особой категории: о поглощениях, благодаря которым компании создают или оптимизируют портфель своих активов. Самый типичный пример подобных сделок — поглощения с левереджем (когда большая часть цены оплачивается за счет заемных средств) фондов прямых инвестиций. Многие фирмы, покупающие компании по такой модели, пытаются улучшить их операционные показатели, но главный стимул приобретения — использование заемных средств и получение сопутствующих налоговых льгот. Такие сделки больше похожи не на стратегические поглощения, а на покупку акций. Инвесторы вроде Уоррена Баффетта (Berkshire Hathaway) или Яна Камминга (Leucadia National) покупают предприятия по тем же соображениям, но с гораздо меньшим левереджем. Целью конгломератных поглощений бывает диверсификация портфеля материнской компании, и тогда стратегическое соответствие ее бизнесу не имеет значения. Пожалуй, приобретение GE телеканала NBC — как раз такой случай. Мы не обсуждаем ценность подобных поглощений, она может быть немалой. Но они не оказывают прямого влияния на бизнес-модель компании, тем более речь не идет о ее преобразовании.

ПОМОЖЕТ ЛИ ВАМ ЭТО ПОГЛОЩЕНИЕ СОКРАТИТЬ ИЗДЕРЖКИ?

Удастся ли вам, приобретя ресурсы поглощаемого предприятия и работая по своей прежней бизнес-модели, добиться лучших результатов и сократятся ли ваши издержки? это зависит прежде всего от того, насколько совместимы «вновь прибывшие» ресурсы с ресурсами и процессами вашей компании.

РЕСУРСЫ

БУДЕТ ЛИ продукция поглощаемой компании соответствовать нашему ассортименту или сделает его невнятным? ПОКУПАЮТ ЛИ клиенты поглощаемой компании продукцию, похожую на нашу, и наоборот? ПРИДЕТСЯ ЛИ нашим поставщикам и дистрибуторам многое менять, чтобы обслуживать фабрики, которые принадлежат поглощаемой компании? СМОГУТ ЛИ наши торговые агенты продавать продукцию этой компании? Будет ли им это интересно?

ПРОЦЕССЫ

СМОЖЕМ ЛИ мы продавать продукты поглощаемой компании, учитывая наш цикл продаж? СМОГУТ ЛИ наши сотрудники сразу же обслуживать ее клиентов? МОЖНО ЛИ выпускать ее продукцию на наших фабриках — и наоборот? ПОВЫСИТСЯ ЛИ качество ее продуктов благодаря нашим правилам снабжения, ИТ-системам и системам контроля качества? Если ресурсы поглощаемой компании совместимы с вашими ресурсами и процессами, то очень возможно, что благодаря поглощению увеличится скорость оборачиваемости ресурсов, из которых складывается ваша формула прибыли, — то есть оно будет способствовать более эффективному использованию активов и оптимизации постоянных издержек.

МОЖЕТ ЛИ ЭТО ПОГЛОЩЕНИЕ ИЗМЕНИТЬ ТРАЕКТОРИЮ РОСТА ВАШЕЙ КОМПАНИИ?