«В мире появятся отдельные регионы, где люди просто больше не
смогут жить»

От редакции. Старший преподаватель финансового отделения Гарвардской школы бизнеса Джон Макомбер полагает, что мы, возможно, снова стоим на грани обрушения цен на жилье и связанного с этим финансового кризиса. На этот раз причиной послужит то, что мы не признаем изменение климата и не реагируем на него должным образом. В телефонном интервью и переписке по электронной почте он поделился своими мыслями о том, как администрация вступающего в должность (в январе 2021 года) президента Байдена может предотвратить этот сценарий.

Вы уже несколько лет предупреждаете, что американский жилищный рынок игнорирует риск стихийных бедствий, обусловленных изменением климата. Вы полагаете, что мы приближаемся к коррекции?

Да. Ущерб от изменения климата нарастает быстрее, чем многие из нас ожидали. В 2020 году в США произошло 16 особенно разрушительных погодных и климатических катаклизмов, каждый из которых вызвал ущерб, превышающий (иногда очень существенно) $1 млрд. Средний показатель за 2015—2019 год составил 13,8 таких событий. Средний показатель за 40 лет, предшествующих 2020 году, — 6,6. Более того, мы наблюдаем риски, которых не предвидели еще несколько лет назад. Мы правильно делаем, что опасаемся затопления побережий в связи с подъемом уровня моря, но за последние несколько лет также участились разливы рек из-за дождей и особенно опустошительные лесные пожары.

Есть, помимо прочего, и еще одна проблема: мы так и не разобрались с трудным вопросом, не стоит ли запретить людям строить или перестраивать дома в местах, еще несколько веков назад признанных природными огненными коридорами. Такие есть, например, в Калифорнии, где мы вместо решения этого вопроса требуем от коммунальных служб поставлять электричество в эти опасные зоны. А теперь этот штат обязывает страховые компании возобновлять страховку от пожара по ценам ниже рыночных. Аналогично, в некоторых частях восточного побережья страны частные страхователи уже давно ушли с рынка страхования жилых домов от наводнений. Вместо них страховую защиту предоставляют — за льготные, существенно сниженные взносы — государственные агентства, действующие под эгидой Национальной программы страхования от наводнений.

Это классический случай искажения рыночного равновесия.

Именно так. И многие под влиянием этого решают или продолжают инвестировать в жилье, недооценивая или не до конца понимая его риски. На данный момент правительственные органы амортизируют дополнительные издержки, когда ремонтируют или перестраивают эти дома (тратя на это налоги, полученные от других домовладельцев).

Страхование, ремонт и перестройка недвижимости, которая на самом деле не должна подлежать страхованию, искусственно раздувает цены на жилье в связи с замалчиванием этого разрыва в котировке рисков. В краткосрочной перспективе то, что цены на жилье держатся на высоком уровне, выгодно многим сторонам, но в случае учащения опасных ситуаций и дальнейшего сжатия правительственных бюджетов эта расточительная система долго не протянет. Вопрос в том, медленно или быстро она выйдет из строя. Меня беспокоит то, что она может рухнуть неожиданно, и тогда произойдет огромная перезагрузка, которая приведет к настоящей дестабилизации цен на жилье.

Расскажите подробнее об этом сценарии.

По оптимистичному сценарию, постепенное повышение уровня моря и несущественное учащение серьезных пожаров приведет к постепенному снижению (или относительному замедлению роста) цен на жилье. У экономической системы в целом есть время приспособиться.

Более тревожное развитие событий ожидает нас в том случае, если государственная поддержка, позволяющая занижать страховые взносы, вдруг прекратится и те же самые оценщики кредитоспособности домовладельцев начнут принимать во внимание, насколько опасны эти объекты страхования. В результате взлетят страховые взносы, а параллельно снизятся ипотечные коэффициенты «кредит/залог». В худшем случае домовладельцы вообще не смогут купить страховку от пожара или наводнения и рефинансировать ипотеку. В регионах повышенного риска обрушатся цены на жилье. Для многих домовладельцев доли в своем жилье — самый большой актив. Если он обесценится или уйдет в минус (то есть сумма задолженности за дом будет превышать его стоимость, скорректированную с учетом риска), это будет очень серьезная проблема.

Такой сценарий повлечет за собой новые потрясения. Большинство американских муниципалитетов получают большую часть своего дохода от налогов на имущество. Их сумма зависит от стоимости жилой и коммерческой недвижимости. Если стоимость жилья упадет, уменьшатся и размеры налоговых поступлений, а расходы городов и городков — нет. Поэтому их способность обслуживать долг по своим облигациям окажется под угрозой. Это может привести к понижению класса муниципальных бумаг, что вынудит городские администрации урезать расходы и еще более затруднит осуществление выплат, а также повысит для них стоимость заимствования. Оба фактора ведут в порочный круг.

По цепочке может посыпаться рейтинг и стоимость определенных облигаций. Ценные бумаги с фиксированным доходом и налоговыми льготами для инвесторов, например муниципальные облигации, составляют существенную часть пенсионных портфелей многих американцев (а также резервов многих страховых компаний). Поэтому я полагаю, что этот аспект климатического риска имеет значение для любого кошелька.

В 2008 году коррекция цен на жилье затронула всю нашу финансовую систему. Есть ли опасения, что это случится снова?

Да. Я не удивлю вас, отметив, что источник настоящей опасности — алгоритмы и распределение рисков, относящиеся к сложным финансовым продуктам. Домовладельцы покупают свои полисы страхования имущества и имущественных интересов, а также страхования от пожара и наводнения у известных брендовых компаний, таких как Allstate или Progressive. Но эти компании оставляют на собственном удержании далеко не все риски. В частности, они не против выплат, если речь идет, скажем, об одном сгоревшем доме: другие страховые взносы покроют эти затраты.

Но если ураган опустошит целый округ или часть штата, такие страховщики не смогут самостоятельно покрыть разрушение всех этих домов. Они часто заключают оптовые контракты со страховщиками более высокого уровня — перестраховочными компаниями. К ним относятся огромные, но менее известные фирмы, такие как Swiss Re, Munich Re и General Re. Эти международные фирмы стараются расширить охват по всему миру и самым разным категориям угроз: торнадо, ураган, землетрясение, ветер, наводнение и т. д.

Перестраховочные компании не только диверсифицируют риски, но и могут передать дальше какую-то их часть посредством выпуска ценных бумаг, привязанных к страховке, в том числе погодных деривативов (так называемых «катастрофических облигаций»). Несколько специализированных компаний оценивают, насколько вероятно каждое событие и к какому ущербу оно может привести. Затем соответствующие страховые случаи покупают и перепродают финансовые инвесторы, которые ничего не знают о вашем доме или городе. Им платят за то, что они берут на себя определенный вид финансового риска за определенный период на случай, если произойдут соответствующие страховые события.

Получается ситуация, в которой между самим домом и любым покупателем или продавцом связанных с ним рисков — множество звеньев. Звучит знакомо? Трудно измерить, насколько широко эти ценные бумаги распространились по американской финансовой системе.

Это очень похоже на финансовое оружие массового поражения вроде инструментов секьюритизации (ценных бумаг, обеспеченных активами), которые выпускались перед коллапсом 2008 года. Как насчет рейтинговых агентств? В этот раз они лучше справляются с независимой оценкой рисков?

В случае ценных бумаг, привязанных к страховке, оценкой инвестиционных рисков занимаются организации, у каждой из которых своя система оценки различных рисков и объектов страхования, относящихся к расширенному страховому рынку. В некоторых из них — например, RMS и AIR — много лет моделируются не только риски наводнений, землетрясений и торнадо, но и угрозы террористических актов и пандемий. Другие, например, Jupiter и 427, специализируются на возможных природных катаклизмах, таких как лесные пожары, наводнения, подъем уровня моря и засуха.

Первая проблема заключается в том, что никак не оговорены и не согласованы исходные параметры. Нет единого понимания — по крайней мере, в США — относительно того, как оценивать существующий риск наводнения даже без привязки к повышению уровня моря, не говоря уже о потенциальном будущем подъеме. Вторая проблема — отсутствие консенсуса относительно способов моделирования того, что может случиться. Третий повод для опасения (с моей точки зрения, самый тревожный) — то, что прогнозы всех этих компаний являются их собственностью. Создатели моделей и финансисты больше знают о том, что может произойти с моей собственностью, чем я сам. Мне кажется, эта информационная асимметрия — повод для тревоги. Кто в данном случае оказывается в самом невыгодном положении?

Известные кредитно-рейтинговые агентства, такие как Moody’s, S&P и Fitch, пока не успевают за развитием событий, потому что они склонны фокусироваться на финансовых коэффициентах, таких как коэффициент покрытия платежей по займу и залоговый коэффициент. Десятки лет подверженность жилых домов, муниципальных зданий и электростанций риску стихийных бедствий оставалась неизменной, и история ранее нанесенного ущерба была очень хорошим ориентиром для расчета будущих убытков. Этот ориентир больше не работает. Придется перестроить аналитический процесс с учетом новых реалий и затем распространить его на всю отрасль, а это может привести к переходу многих облигаций класса AAA в класс BB+ и снова затронуть гарантии по ссудам и свопы, как это произошло десять лет назад, — то есть снова повлиять на множество людей, живущих на большом расстоянии от проблемных регионов и даже не инвестирующих за пределами своего пенсионного плана 401(k).

Что может сделать будущая администрация Байдена, чтобы отреагировать на эти риски?

Первый шаг — начать открыто говорить о том, что американцы подвержены угрозам, обусловленным изменением климата. За редким исключением (вроде последнего доклада ФРС) федеральные агентства редко даже упоминают об этой проблеме.

Значит, нужно опубликовать единую сводку прогнозов последствий. Федеральному агентству по управлению в чрезвычайных ситуациях (FEMA), например, иногда приходилось под давлением со стороны политиков редактировать свои карты наводнений, чтобы отраженная на них ситуация выглядела более оптимистичной. Это должно прекратиться. FEMA осваивает новую формулу оценки рисков Risk Rating 2.0, в которой предполагается использовать обновленную методологию расчета уникального уровня риска затопления каждого конкретного здания на основании его конструктивных особенностей и местонахождения, а также геологических и гидрологических особенностей близлежащей местности. В дополнение к своим классическим мероприятиям по устранению последствий чрезвычайных ситуаций FEMA также старается выделять деньги на их предотвращение. Если все делать правильно, этот метод распределения средств будет гораздо более эффективен, особенно совместно с программой устойчивой инфраструктуры и жилой застройки Building Resilient Infrastructure and Communities (BRIC). Это достойный пилотный проект, и новой администрации следует полностью его поддержать. Однако у нас и близко нет всей суммы, нужной для укрепления всех зданий, которые подвержены риску чрезвычайной ситуации даже в краткосрочной перспективе, не говоря уже о долгосрочной.

Второй шаг — начать постепенно уменьшать искажающее воздействие неправильного оценивания страховых рисков наводнений и пожаров. Это не должно произойти одномоментно, — нам не надо искусственно нагнетать подъем тарифов прямо сейчас, когда у нас и так много забот, — но, скажем, за десять лет их уровень должен повыситься. Важно, чтобы в обычном порядке домовладельцы теперь принимали решения относительно объектов недвижимости, понимая истинное положение дел с рисками. Государственным органам — и на федеральном уровне, и на уровне штатов — нужно медленно уходить с рынка страхования от наводнений.

Будем надеяться, что команда Байдена признает неизбежность коррекции цен: рынок и мать-природа всегда в конце концов все урегулируют. Гораздо менее травматично сбросить избыточное давление не сразу, а постепенно.

Этот сценарий очень напоминает фильм «Игра на понижение». Есть ли сейчас инвесторы, ведущие себя так, словно они хотят нажиться на грядущей коррекции?

Да, и они выходят на все более высокий уровень. Но в этот раз для инвесторов все несколько сложнее. Неясно, как использовать короткие продажи с муниципальными облигациями и жильем, ведь для них, в отличие от акций, нет такого рынка (это же препятствие возникло на пути спекулянтов на игре на понижение в середине 2000-х гг.).

По моим наблюдениям, основная масса инвесторов может участвовать в происходящем тремя способами. Во-первых, крупные владельцы недвижимости, такие как Walmart или Blackstone, могут с легкостью присоединить к своей системе оценки рисков модель измерения подверженности зданий краткосрочному и долгосрочному риску наводнений и пожаров. Какими объектами недвижимости вы хотите владеть и какими предпочли бы не владеть исходя из этого критерия (в дополнение ко всем остальным фильтрам)? Если бы у покупателей и продавцов недвижимости была такая информация, они могли бы ею пользоваться.

Во-вторых, инвесторы могут выбирать, кто будет управлять их активами. Например, если вы сами управляете своим портфелем, можете ли вы проанализировать, акции какого из трех разных ипотечных инвестиционных трастов вам лучше подходят исходя из того, какой регион вы считаете потенциально зависимым от фактора изменения климата? Очевидный выбор в данном случае — перейти из некоторых частей Флориды, Аризоны и Калифорнии в другие локации.

Наконец, третье. Это может произойти нескоро, но все-таки требует анализа уже сейчас. Если в последующие несколько десятилетий существенная часть жителей Вирджинии, Алабамы или Вашингтона будет вынуждена выселиться оттуда в связи с подъемом уровня моря, куда они отправятся? Может быть, просто переберутся несколько дальше вглубь материка — в Ричмонд либо Орландо — или переедут в Дулут или Рочестер. И там, и там много жилья, развитая инфраструктура, вполне умеренный климат и большие пресные водоемы, одни из крупнейших в мире. Выселение людей из одного региона ведет к развитию другого.

И демократы, и республиканцы по-прежнему поддерживают расходы на инфраструктуру. Может ли администрация Байдена предложить этой отрасли возводить новые объекты, защищающие местность от последствий изменения климата? Мне пришли в голову морские дамбы и паводковые шлюзы.

Хорошая идея. Такую инициативу могут поддержать обе партии. Но стране сначала нужно прийти к политическому соглашению по поводу этой цели. Какова цель инвестирования в инфраструктуру? Улучшить качество жизни множества американцев? Повысить экономическую конкурентоспособность некоторых регионов США? Защитить определенную группу домовладельцев от пожара и затопления? Или просто раздать деньги по избирательным округам?

По-моему, нам следует исходить из позиции «Главное — люди», а не «Главное — потратить деньги». Ключевой критерий для выбора проектов должен быть таким: какой из них позволит добиться максимальной пользы для максимального количества людей за счет использования минимальных ресурсов (эту концепцию приписывают Ричарду Бакминстеру Фуллеру). В данном случае, если мы заботимся о качестве жизни, вкладывать средства следует, прежде всего, в постройки, которые непосредственно способствуют укреплению общественного здоровья, то есть что-то вроде гидротехнических объектов во Флинте или Филадельфии. Если мы хотим вернуть рабочие места, утраченные из-за COVID-19, надо заняться общественным транспортом в крупных городах.

Разумеется, некоторые тактики адаптации к изменениям климата окажутся экономически выгодными — но не все. Я уже писал об инвестировании в укрепление инфраструктуры. Что интересно, дамбы, паводковые шлюзы и насыпи сейчас на слуху, но они, как правило, обходятся очень дорого и не особенно хорошо работают. В контексте рисков для недвижимости с помощью этих объектов нереально десятки лет защищать тысячи домов. Укрепления помогают в случае штормового наводнения, но недолго. Со временем вода начинает просачиваться под заграждением, если оно построено на пористой почве. Кроме того, предел эффективности цепи заграждений определяет ее самое слабое звено. Если на каком-то участке владелец допустит обрушение своей дамбы, вода зальет и всех его соседей. Более рентабельными могут быть другие проекты по предотвращению затопления зданий морской водой, особенно зеленые (природные) инфраструктуры, такие как бермы, мангровые леса и восстановление растительности в приливно-отливной зоне, а также серые (бетонные) инфраструктуры, такие как возведение зданий, канализаций и подстанций на приподнятых фундаментах, и создание противопожарных просек в огнеопасных регионах.

Но в конце концов, по-моему, и в США, и в мире появятся отдельные регионы, где люди просто больше не смогут жить — в результате засухи, подъема уровня моря, лесных пожаров или наводнений. Это перераспределение населения может сильнее всего ударить по тем, у кого нет свободного доступа к капиталу и информации (и принести выгоду тем, у кого есть и капитал, и данные). Но можно этим процессом управлять — рационально, дальновидно и справедливо. Чем быстрее мы посмотрим правде в глаза, тем менее болезненной и более справедливой будет коррекция.

Интервью взял Эбен Харрелл (Eben Harrell), старший редактор Harvard Business Review.