Как принимают решения венчурные капиталисты | Большие Идеи

・ Стартапы
Статья, опубликованная в журнале «Гарвард Бизнес Ревью Россия»

Как принимают решения
венчурные капиталисты

Что происходит за кулисами венчурной отрасли

Авторы: Илья Стребулаев , Пол Гомперс , Стивен Каплан , Уилл Горналл

Как принимают решения венчурные капиталисты
Иллюстрация: Pablo Boneu

читайте также

Почему сейчас ваши сотрудники не должны и не могут быть идеальными

Джоан Уильямс

Как найти нового руководителя для стартапа

Сурен Дутиа

Откуда не ждали: почему успешные CEO приходят из малоизвестных компаний

Елена Лыткина-Ботельо,  Санья Кос

Мудрость толпы

Федюкин Игорь

Вот уже 30 лет венчурный капитал (ВК) — главный источник финансирования быстрорастущих стартапов. Отчасти благодаря инвестициям и советам венчурных капиталистов быстро пришли к успеху Amazon, Apple, Facebook, Gilead Sciences, Google, Intel, Microsoft, Whole Foods и еще многие ИТ-компании. ВК стал важнейшим драйвером экономической ценности: в 2015 году на долю публичных компаний, получивших от него финансирование, приходилось 20% рыночной капитализации и 44% объема инвестиций в исследования и разработки публичных компаний США.

И все же мы почти ничего не знаем о том, как действуют венчурные капиталисты и благодаря чему увеличивают ценность. Все слышали о том, что они сводят предпринимателя, обладающего идеей, с инвестором, у которого есть деньги, но нет идей, и тем самым удовлетворяют важнейшие потребности обоих рынков. Иногда компании, получившие инвестиции от ВК, изменяют целую отрасль и попадают на первые полосы газет. Однако сами венчурные капиталисты не спешат выходить на авансцену.

Мы решили приоткрыть завесу тайны и опросили почти все ведущие венчурные фирмы. В частности, мы предложили им рассказать, как они ищут подходящие стартапы для сделок, отбирают и структурируют инвестиции, управляют компаниями, в которые вложились, организуют свою работу и регулируют отношения с партнерами с ограниченной ответственностью (которые и предоставляют капитал для инвестиций). Пока не было исследования обширнее нашего: в опросе поучаствовали почти 900 венчурных капиталистов, после чего мы провели несколько десятков интервью (см. врезку «Об исследовании»).

ИДЕЯ КОРОТКО

Загадка
Венчурные капиталисты — важнейший источник финансирования быстрорастущих стартапов, однако мы все еще слишком мало знаем о том, как они действуют и благодаря чему наращивают ценность. Чтобы разобраться в этом, авторы провели самый масштабный в истории опрос среди ведущих ВК-фирм.
Выводы
Венчурные капиталисты ищут объекты инвестиций, просматривая в среднем по 100 вариантов на каждую реальную покупку. Вложив деньги, они становятся активными советниками. В целом они считают, что сильные стороны команды основателей важнее, чем стратегия или бизнес-модель стартапа.
Уроки
Предпринимателям без связей в секторе венчурного капитала приходится трудно. Однако, разобравшись в том, как работают ВК, они с большей вероятностью привлекут их внимание и инвестиции в любых условиях.

Наши выводы полезны не только предпринимателям, которые хотят привлечь инвестиции. Они важны для профессоров, обучающих следующее поколение основателей и инвесторов; для руководителей компаний, желающих перенять методы ВК; для политиков, ставящих перед собой цель построить экосистему стартапов; и для университетов, которые хотят коммерциализировать разработки своих ученых.

ОХОТА ЗА СДЕЛКАМИ

Первая задача венчурного капиталиста — наладить контакты со стартапами, которым нужно финансирование. Это называют «генерацией потока сделок». По мнению Джима Брейера, основателя Breyer Capital и первого венчурного инвестора Facebook, качественный поток сделок — необходимое условие высокой прибыли. Где его истоки? «Я заметил, что к лучшим сделкам меня обычно приводят знакомые инвесторы, предприниматели и профессора, — рассказал он. — Коллеги и партнеры помогают мне быстро отсеять малоперспективные стартапы и выделить заслуживающие серьезного изучения. Эксперты помогают и набрать количество объектов, и перевести его в качество».

Такой подход встречается часто. Согласно нашему опросу, более 30% сделок венчурные капиталисты заключают через бывших коллег или знакомых по работе. Свою роль играют и прочие связи: 20% сделок приходят от других инвесторов, 8% — от портфельных компаний. Только 10% обязаны своим появлением на свет «холодным» рассылкам стартапов, зато почти 30% заключается после того, как венчурные инвесторы сами выходят на предпринимателей. Как сказал нам Рик Хайцманн из FirstMark: «Не всегда лучшие варианты приходят к нам сами. Мы выявляем и исследуем глобальные тенденции и оперативно устанавливаем контакты с предпринимателями, которые разделяют наше видение будущего».

Наши данные показывают, насколько трудно получить финансирование предпринимателям, если у них нет связей в нужных социальных и профессиональных кругах. Если ты не белый мужчина, то можешь оказаться в невыгодном положении из-за того, что не вращаешься в соответствующих кругах. Эту суровую реальность признают руководители венчурных фондов, причем многие считают, что ситуация улучшается. Вот, к примеру, слова Терезии Гоу, одной из первых инвесторов Trulia, партнера и основателя Acrew Capital: «Раньше женщинам и непривилегированным меньшинствам было очень трудно проникнуть в эти сферы, но потом отрасль ВК начала осознавать, что упускает возможности и таланты. Теперь ВК-фирмы предпочитают, чтобы состав их партнеров был разнообразным в расовом и гендерном отношении, и благодаря новым партнерам возникают и новые связи среди стартаперов».

ВОРОНКА СУЖАЕТСЯ

Даже если предпринимателю удалось наладить контакт с венчурным фондом, его шанс получить финансирование минимален. Наш опрос показал, что на каждую заключенную венчурной фирмой сделку приходится в среднем 101 претендент. На встречу с управленцами фонда пробиваются 28 из 100, к партнерам допускают 10 из 100, и в среднем 4,8 из них дойдут до стадии аудита, а 1,7 — до переговоров об условиях контракта. И только один действительно получит финансирование. На заключение типичной сделки обычно уходит 83 дня, причем аудит занимает в среднем 118 часов и включает обзвон около 10 рекомендателей.

Большинству претендентов венчурные капиталисты отказывают. Зато если компания им нравится, они могут быть очень напористыми. По словам сооснователя Sun Microsystems и основателя Khosla Ventures Винода Хослы, приоритеты могут резко сдвинуться, если какой-либо стартап воодушевит венчурных капиталистов, и особенно — если к нему присматриваются и другие фирмы. «За возможность инвестировать в лучшие стартапы разворачивается настоящая борьба, — объясняет Хосла. — И выигрывает тот, кто даст твердые гарантии, окажет реальную помощь и поддержит смелую идею предпринимателей. Победы в таких схватках обычно резко увеличивают доходность фонда».

По каким признакам ВК отсеивает кандидатов? Считается, что он делает ставку либо на «жокея» (команду предпринимателей), либо на «лошадь» (стратегию и бизнес-модель стартапа). Наш опрос показал, что фонды пристально оценивают и то, и другое, но бóльшая их часть считает, что команда важнее идеи. Как сказал легендарный венчурный инвестор Питер Тиль, «мы живем и умираем вместе с нашими фаундерами».

В нашем опросе и правда чаще всего — в 95% случаев — венчурные инвесторы упоминали основателей стартапов как важный фактор при решении о сделке. Бизнес-модель была названа важным фактором в 74% ответов, рынок — в 68%, отрасль — в 31%.

Интересно, что рыночная оценка компании — лишь пятый по упоминаемости фактор при отборе сделок. Финансовые директора крупных компаний обычно оценивают инвестиционную привлекательность поглощений через дисконтированный денежный поток (DCF), но в венчурной отрасли DCF и другие стандартные методы оценки используют редко. Самый ходовой критерий — это чистый доход, либо его эквивалент — мультипликатор возврата на инвестированный капитал. Следующий по популярности — годовая внутренняя норма доходности (IRR) сделки. Очень редко ВК-фирмы корректируют целевую доходность с учетом системного, или рыночного риска, хотя учебники MBA считают это обязательным. Поразительно, но 9% респондентов в оценке сделок вообще не использовали количественные показатели. А 20% всех фирм ВК (и 31% тех, кто инвестирует в компании на ранней стадии развития) рассказали, что в принципе не прогнозируют финансовые результаты компаний, которым они оказывают поддержку.

Почему венчурные капиталисты пренебрегают традиционной процедурой финансовой оценки? Они понимают: настоящую прибыль приносят только лучшие сделки по слиянию и поглощению, а также продажа доли в рамках IPO. От большинства инвестиций прибыль невелика, зато успешная продажа доли компании может принести стократный доход. Из-за такого принципиального разрыва венчурные капиталисты уделяют больше внимания поиску компаний с потенциалом продажи доли, а не оценке краткосрочных денежных потоков. Как нам поведал Джи Пи Ган из INCE Capital, «удачные сделки занимают много времени: они развиваются, зреют, а потом приносят прибыль от продажи доли. Мы уделяем много внимания мультипликатору потенциального дохода, а не чистой текущей стоимости или внутренней норме доходности на момент инвестирования. Последняя рассчитывается только постфактум, когда наши партнеры с ограниченной ответственностью уже продают свою долю».

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ: ГЛОССАРИЙ

Права на защиту от размывания доли позволяют инвестору скорректировать количество акций, которым он владеет, если в будущих раундах финансирования стоимость акций будет ниже, чем в текущем.
Ликвидационные права обеспечивают в случае продажи компании выплату инвестору до выплаты основателям. Обычно они гарантируют сумму инвестиции или кратную ей сумму (например, двойную).
Пул опционов — это количество акций, отложенных для передачи нынешним и будущим сотрудникам стартапа. Обычно это какой-то процент от полной стоимости компании.
Право на участие в прибылях позволяет венчурным капиталистам получить обратно номинальную стоимость их инвестиции (или нескольких), а затем участвовать в прибыли сверх того уровня, когда они продают долю в компании.
Пропорциональное распределение инвестиционных прав дает венчурному капиталисту право инвестировать в компанию во время вторичных раундов инвестиций и сохранять изначальную долю.
Право обратного выкупа дает венчурному капиталисту возможность вернуть свою долю компании, то есть принудить ее выплатить сумму инвестиции обратно.

ПОСЛЕ РУКОПОЖАТИЯ

Для начинающих предпринимателей инвестиционный контракт ВК как будто написан на незнакомом языке. Смысл этого документа следующий: если предприниматель справляется, ему гарантирован финансовый успех, в обратном же случае контроль над бизнесом может перейти к инвесторам. Условия сделок с венчурными фондами изучались и раньше. Исследования показали, что при заключении сделок ВК-фирмы тщательно определяют права на потоки денежных средств (чтобы у основателей был стимул улучшать финансовые показатели), получают контроль (право на представительство в совете директоров и голоса, которые при необходимости позволят ВК вмешаться), резервируют ликвидационные права (распределение выплат, если компания оказалась в тяжелом положении и должна быть продана) и фиксируют условия наделения акциями (мотивируя предпринимателя не только работать результативно, но и оставаться в компании). В целом сделки структурированы так, что предприниматель при достижении определенных контрольных точек сохраняет контроль над компанией и получает денежное вознаграждение. Но если ему не удается выполнить план, венчурный капиталист может назначить новое руководство и изменить курс компании.

Меньше известно о том, какие условия инвестирования венчурным капиталистам важнее всего и как они находят их оптимальное соотношение. Поэтому мы включили в наше исследование и эти вопросы.

Венчурные капиталисты отмечали, что не желали уступать в вопросах пропорционального распределения инвестиционных прав, привилегий при ликвидации и прав на защиту от размывания капитала (которые защищают потенциальную экономическую выгоду), а также в отношении наделения акциями учредителя, оценки компании и контроля совета директоров (что часто считают наиболее важным механизмом управления). По словам одного респондента, пропорциональное распределение, по которому фирма ВК может приобрести дополнительную долю в компании, чрезвычайно важно для нее, так как «самый большой источник нашей прибыли — это способность удвоить ставку на победителя». Более гибким ВК бывает в вопросах пула опционов, прав участия, суммы инвестиций, прав обратного выкупа и особенно дивидендов. Эти условия не так влияют на потенциальный доход венчурных капиталистов, а значит, их можно вынести на обсуждение.

Многие венчурные капиталисты стараются не слишком фокусироваться на финансовых условиях, когда налаживают контакты со стартапами. Они в равной степени рассматривают то, как компания вписывается в их портфели и почему их опыт и знания могут помочь команде основателей. «Чтобы привлечь лучших предпринимателей, важно иметь четкую точку зрения, а не просто стремиться заработать. Чего вы, как венчурная фирма, хотите добиться и согласуется ли это с видением предпринимателей?» — поясняет Хосла.

В ПОИСКАХ АЛЬФЫ

Вложив деньги в компанию, венчурные капиталисты засучивают рукава и без устали помогают им. Они рассказали нам, что «крепко взаимодействуют» с 60% портфельных компаний минимум раз в неделю, а с 28% — несколько раз в неделю. В число постинвестиционных услуг входят: стратегические указания (для 87% портфельных компаний), налаживание контактов с другими инвесторами (72%), связи с клиентами (69%), операционные инструкции (65%), помощь в наборе совета директоров (58%) и в найме сотрудников (46%). Интенсивный консалтинг — это основной механизм для повышения стоимости портфельных компаний ВК. (Опросы показывают, что это относится и к частным инвесторам.) Джон Каллаган из True Ventures говорит, что на развитие услуг по консультации его фирма потратила $10 млн за 15 лет — такими важными они считаются в привлечении лучших предпринимателей. «Мы делаем это потому, что снова и снова убеждаемся: основатель — это ключ к созданию и руководству командой, которая принесет венчурному капиталисту наибольшую прибыль», — отмечает Каллаган.

Лучшие венчурные фонды зарабатывают огромные деньги. Тем не менее пока никто не объяснил, как венчурные капиталисты обеспечивают «альфу», то есть положительную доходность с учетом риска. Мы решили узнать мнение самих венчурных капиталистов: насколько важны поиск и отбор сделок, а также поддержка в постинвестиционный период для увеличения стоимости инвестиционных портфелей. Многие согласились, что все три фактора важны, но главное — это правильно отобрать стартапы.

Другой вопрос касался факторов успеха или провала портфельной компании. И снова самым важным была признана команда фаундера. «Никогда не видел, чтобы успех был заслугой одного человека. Обычно преуспевают основатели, которые собрали крутую команду», — прокомментировал результат опроса Брайан Джейкобс из Emergence Capital. Среди других упомянутых факторов успеха: правильный момент, удача, технология, бизнес-модель и отрасль — все они одинаково важны. Удивляет вот что: никто из ВК-фирм не назвал главной причиной успеха собственный вклад. Можно сделать вывод, что именно предприниматели, а не венчурные капиталисты несут ответственность за увеличение рыночной оценки стартапов. Один руководитель венчурной компании выразился так: «Наша фирма проделывает огромную работу, чтобы помочь портфельным компаниям — от найма сотрудников до оказания психологической поддержки. Но в конечном счете успех или провал предприятия зависят от его основателей».

ОБ ИССЛЕДОВАНИИ

Чтобы найти респондентов для опроса, мы воспользовались базами данных выпускников школы бизнеса Бута при Чикагском университете, Гарвардской школы бизнеса и Стэнфордской высшей школы бизнеса. Согласно исследованию Pitchbook, более 40% венчурных капиталистов со степенью магистра делового администрирования окончили одно из этих учебных заведений. Мы также изучили данные стипендиальной программы Кауфмана о выпускниках, которые стали венчурными капиталистами. Национальная ассоциация венчурного капитала щедро предоставила нам список своих участников. Наконец, мы использовали контактную информацию венчурных капиталистов в базе данных VentureSource.

КАК УСТРОЕНА РАБОТА ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ

Туристы, проезжающие по Сэнд-Хилл-роуд в Пало-Альто, где располагаются те самые ведущие венчурные фонды с многомиллиардными капиталами, часто поражаются, когда видят лишь скромные офисные здания, спрятанные за деревьями. Небогатый антураж добавляет венчурным фондам — их устройству и процессу работы — еще больше таинственности.

В венчурных компаниях, которые мы обследовали, в среднем работают всего 14 сотрудников и пять старших специалистов по инвестициям. Небольшой размер и плоская структура позволяют быстро принимать решения и действовать, но, вероятно, в них не остается места для системы сдержек и противовесов.

Хотя рабочий день в венчурных фирмах длится дольше обычного, большинство венчурных капиталистов сообщили, что не считают свою рабочую неделю слишком загруженной. В среднем они проводят на работе 55 часов в неделю, при этом 22 из них уходят на налаживание связей и поиск сделок и 18 часов — на взаимодействие с портфельными компаниями. Во время пика пандемии COVID-19 мы провели дополнительное исследование и выяснили: темпы инвестиций венчурных капиталистов немного замедлились, но рабочий распорядок остался почти неизменным: венчурные капиталисты присматривали новые объекты, проводили аудит, заключали новые сделки и помогали портфельным компаниям.

Наконец, мы попросили венчурных капиталистов рассказать, как они взаимодействуют со своими партнерами с ограниченной ответственностью. Большинство ответило, что, по их мнению, инвесторов больше заботят абсолютные показатели, а не относительные. Тем не менее, подавляющее большинство (93%) венчурных капиталистов заявили, что рассчитывают обогнать рынок в относительном выражении. Их оптимизм можно понять. По состоянию на июнь 2020-го, венчурные фонды, совершавшие сделки в период с 2007 по 2016 год согласно Burgiss Manager Universe, опережали Russell 2000 (индекс, измеряющий динамику компаний с малой капитализацией) в среднем на 7% в год, а S&P 500 — почти на 5% в год. Около 75% таких фондов обошли индекс Russell 2000, примерно 60% — индекс S&P 500.

Как можно применить эти выводы на практике? Наши результаты могут быть полезны ученым, это хорошая база для дальнейшего исследования природы и значения поиска и отбора сделок, а также услуг постинвестиционной поддержки.

Еще одна потенциально плодотворная область для изучения — это восприятие команды основателей венчурными капиталистами. Есть ли какие-либо факторы — например, опыт или оптимизм, — благодаря которым шансы основать успешный стартап повышаются?

Результаты нашего опроса дают почву для размышлений и предпринимателям. Венчурные капиталисты занимаются поиском сделок, полагаясь на свои связи, значит, предприниматель должен искать пути к венчурным капиталистам через знакомых. При этом на встрече с инвестором предпринимателю нужно подать себя в лучшем свете — ведь теперь известно, что венчурные капиталисты считают, что успех компании (а значит, и сделки) зависит от ее основателей.

Как мы уже отмечали ранее, предпринимателям без связей в кругах ВК может прийтись нелегко. С трудностями могут столкнуться не только женщины и люди с неевропейской внешностью, но и жители регионов за пределами традиционных венчурных центров: Кремниевой долины, Лондона, Бостона и Пекина. Сара Кунст, управляющий директор Cleo Capital, отмечает, что за годы успешного финансирования предприниматели в венчурных центрах еще выше подняли входной порог для основателей из нетрадиционных групп. «Наши связи — это отражение того, где мы жили и работали. Когда определенные группы постоянно ущемляются, накапливается общественный долг, от которого непросто избавиться», — говорит Кунст и добавляет, что представители меньшинств, которые живут в венчурных центрах, все равно находятся в невыгодном положении. «Если вас повышали далеко не на каждой из ваших работ, ваша должность может не соответствовать вашему опыту. А вашим коллегам не удастся дослужиться до руководящих должностей, на которых они бы могли способствовать вашему повышению или рекомендовать вас в совет директоров. Если вам платили незаслуженно мало, у вас не найдется свободных денег, чтобы присоединиться к эксклюзивным клубам или стать бизнес-ангелом. Все эти упущенные связи в сумме приводят к неисчислимым потерям в карьере и благосостоянии», — рассказывает Кунст.

Образовательные учреждения, венчурные капиталисты и общество обязаны бороться против системной финансовой дискриминации и за то, чтобы больше предпринимателей получали финансирование и поддержку. Простых рецептов нет. Исследования показывают, что в предпринимательской среде есть разного рода трения. В свою очередь мы надеемся, что наше исследование поможет предпринимателям из всех слоев общества успешно взаимодействовать с венчурными капиталистами и понимать, как они оценивают инвестиции, на что тратят свое время, чем занимают трудовые будни и какие факторы наиболее важны для высокой прибыли.

Наконец, за последнее десятилетие многие корпорации открыли подразделения по инвестициям, надеясь получить выгоду от потенциала предпринимателей. Они могут извлечь уроки из практик ВК, усвоив, как вести отбор объектов финансирования в нужном месте и в нужное время. Тактику венчурных капиталистов полезно понимать и местным законодателям, которые хотят построить устойчивые экосистемы венчурного капитала для стимулирования экономического роста. Не следует упускать из виду возможности государственных администраторов продвигать предпринимателей с высоким потенциалом. Наконец, часто источником инноваций, которые попадают в портфели венчурных капиталистов, являются университеты. И они тоже выиграют, если разберутся в том, как увеличить доходность своей инновационной деятельности. Налаживание отношений с ведущими венчурными капиталистами и поддержка предпринимательского сообщества помогут стимулировать активность стартапов.

* деятельность на территории РФ запрещена