Правила Баффетта: чему можно научиться у самого успешного инвестора
в мире

От редакции. Миллиардер Уоррен Баффетт – самый известный и успешный инвестор в мире. Его состояние оценивается журналом Forbes $74 млрд. В чем секрет этого скромного 86-летнего американца? Как ему удалось заработать миллиарды и можно ли повторить его успех, опираясь на те же принципы? На эти вопросы в своей книге «Правила инвестирования Баффетта» (русский перевод вышел в апреле в издательстве «Альпина Паблишер») отвечает Джереми Миллер. Мы публикуем несколько интересных фрагментов из нее.

От автора. Баффетт никогда не публиковал учебник по инвестированию, по крайней мере учебник в традиционном смысле. Все, что мы имеем, помимо написанных им статей и конспектов его выступлений, это письма. Фактически они представляют собой курс заочного обучения, который начался в 1957 году и продолжается до сего дня. Письма партнерам — первый раздел этого курса, и я с удовольствием излагаю его для вас. Надеюсь, вы получите от их чтения такое же удовольствие, как и я, когда формировал эту подборку.

Я очень признателен г-ну Баффетту за оказанное мне доверие и за разрешение использовать его письма в моей книге и хочу подчеркнуть еще раз, что его участие в данном проекте на этом заканчивается. Я стремился представить его материалы так, чтобы сделать его мудрость доступной в равной мере и для начинающих инвесторов, и для искушенных профессионалов…

Вряд ли можно придумать лучшее начало для книги по основам разумного инвестирования, чем описание концептуального фундамента общих взглядов Баффетта, который разделяют все последователи Грэма (Бен Грэм – преподаватель Баффета в Колумбийском университете, автор книги «Разумный инвестор» – прим. ред.): рынок не только может, но и действительно периодически становится полностью невменяемым и иррациональным на короткое время, однако в долгосрочной перспективе он оценивает ценные бумаги в соответствии с их базовой внутренней стоимостью.

Баффетт проповедует эту в какой-то мере парадоксальную идею своего учителя во всех без исключения письмах, поскольку именно она определяет, к чему мы реально должны стремиться как инвесторы: к неизменно здравому, рациональному анализу конъюнктуры на основе логики и четких критериев, который обеспечивает отбор ценных бумаг с наивысшей потенциальной доходностью и с наименьшим риском. Это долгосрочный инвестиционный подход, и он очень сильно отличается от попыток играть на догадках о том, что другие инвесторы сделают или не сделают, или на предположениях относительно краткосрочных изменений таких макропеременных, как цены на нефть или процентные ставки. Инвесторы, в соответствии с нашим определением этого термина, покупают компании; спекулянты — «играют» на рынках.

Инвесторы учатся воспринимать краткосрочные движения цен акций как случайные колебания и считать, что их по большей части можно игнорировать. А раз они случайны, то бесполезно пытаться систематически предсказывать их. Просто это не наша игра.

В долгосрочной перспективе, однако, рынки оценивают все правильно и в конечном счете учитывают экономические успехи компании в цене ее акций. Зная это, инвесторы фокусируются на обстоятельном долгосрочном анализе бизнеса и консервативных оценках — именно это, на наш взгляд, приносит со временем результаты, превышающие средний уровень…

От Баффетта

Я не занимаюсь предсказанием поведения фондового рынка или колебаний конъюнктуры. Если вы считаете, что я могу делать это, или полагаете, что это принципиально важно для инвестиционной программы, то вам лучше не вступать в товарищество (имеется в виду товарищество Buffett Partnership Ltd, сокращенно BPL – прим. ред.)

Конечно, это правило можно раскритиковать, как нечеткое, сложное, неоднозначное, туманное и т. п. Так или иначе, я считаю, что большинство партнеров хорошо понимают, о чем идет речь. Мы не покупаем и не продаем акции на основании того, что другие люди думают о предстоящем движении фондового рынка (у меня нет никаких предположений относительно этого), мы исходим из того, как, на наш взгляд, будет вести себя компания. От направления движения фондового рынка зависит, в значительной степени, когда мы будем правы, а от точности нашего анализа компании — будем ли мы правы вообще. Иными словами, нам нужно концентрироваться на том, что должно произойти, а не когда это должно произойти… Как результат, для измерения прогресса нам нужен какой-то другой ориентир вместо календарного года. Таким очевидным ориентиром является общее движение акций, измеренное индексом Dow.

Я включаю сюда настоящий раздел об «угадывании направления движения рынка» только потому, что после падения Dow с февральского пика на уровне 995 до 865 в мае мне стали звонить некоторые партнеры и высказывать предположения о еще более сильном падении акций. Подобные высказывания всегда вызывают у меня два вопроса: (1) если они знали в феврале о том, что Dow снизится до 865 в мае, то почему ничего не сказали мне об этом тогда; и (2) если они не знали в феврале, что произойдет в следующие три месяца, то откуда им известно это в мае? Кроме того, после каждого падения индекса на сотню пунктов обязательно находится пара советчиков, предлагающих нам все продать и подождать, пока будущее не прояснится. Позвольте мне опять подчеркнуть два момента: (1) для меня будущее всегда неизвестно (обязательно позвоните, когда вы будет знать, что произойдет в следующие несколько месяцев или хотя бы в следующие несколько часов); и (2) почему-то никто не звонит, когда рынок поднимается на сотню пунктов, и не жалуется на неясность ситуации, хотя даже прошлый февраль не кажется ясным в ретроспективе.

Если мы начнем принимать на основе догадок или эмоций решения о том, покупать или не покупать акции компании, в которой хотим иметь долгосрочный интерес, то ни к чему хорошему это не приведет. Мы не продаем свои доли в компаниях (акции), когда цена становится привлекательной, просто потому, что, по мнению некоего астролога, они могут упасть, даже если такие прогнозы и оказываются правильными на каких-то отрезках времени. Аналогичным образом мы не покупаем правильно оцененные ценные бумаги только из-за того, что «эксперты» предсказывают их рост. Разве кто-нибудь покупает или продает частную компанию на основе чьих-то догадок относительно фондового рынка? Наличие биржевой цены вашей доли в компании (акций) всегда следует рассматривать как ценную информацию и использовать в подходящие моменты. Когда она отклоняется в любом направлении достаточно сильно, извлекайте из этого выгоду. Биржевые цены никогда не должны превращаться в нечто обязывающее, заставляющее формировать наши суждения на основе их периодических колебаний. Лучше всего эта идея сформулирована в главе 2 («Инвестор и колебания фондового рынка») книги Бенджамина Грэма «Разумный инвестор». На мой взгляд, эта глава имеет большее значение для инвестирования, чем все остальное, когда-либо написанное…

Можно не сомневаться в том, что в следующем десятилетии выдадутся несколько лет, когда рынок в целом будет демонстрировать 20–25 %-ный рост, несколько лет, когда он уйдет в минус или останется на месте, а остальное время он будет находиться в промежуточном состоянии. У меня нет ни малейшего представления о том, в каком порядке все это будет происходить, кроме того, я считаю, что это не так уж и важно для долгосрочного инвестора.

Если 20–30 %-ное падение рыночной стоимости ваших акций (например, в компании BPL) невыносимо вас в эмоциональном или финансовом отношении, то вам следует просто отказаться от инвестирования в инструменты, подобные обыкновенным акциям. Как выразился Гарри Трумэн, «если вы не выносите жары, уйдите с кухни». Конечно, желательно обдумать эту проблему до того, как вы придете на «кухню».

Колумб. Некоторые источники утверждают, что королева Изабелла истратила на экспедицию Колумба около $30 000. Это вложение венчурного капитала считается как минимум умеренно успешным. Если не оценивать стоимость морального удовлетворения, полученного в результате открытия нового полушария, то следует признать, что даже несмотря на доступ к новым территориям, в целом сделка не дотягивает до покупки второй IBM. По очень грубым прикидкам $30 000, вложенные под 4 % годовых в сложных процентах, должны были принести порядка $2 000 000 000 000 (для тех, кто не является специалистом по статистике, скажу, что это $2 трлн) к 1962 г. Защитники индейцев с Манхэттена могут сделать похожий расчет. Такой фантастический геометрический рост наглядно демонстрирует плюсы долгой жизни или вложения денег под приличную ставку с начислением сложных процентов. Добавить к этому мне нечего.

…Всегда удивительно наблюдать, как сравнительно небольшие различия в ставках приносят очень большие суммы, если брать многолетние периоды. Вот почему, даже когда мы устанавливаем высокие цели, следует понимать, что несколько процентов сверх Dow — очень достойное достижение. Это может принести нам много денег за одно или два десятилетия.

Мона Лиза. Теперь перейдем к животрепещущей части наших рассуждений. В прошлом году, чтобы разъяснить суть сложных процентов, я приводил пример королевы Изабеллы и ее финансовых советников. Вы помните, что их обманом заманили в такое низкодоходное предприятие, как открытие нового полушария.

Поскольку тема сложных процентов вызывает такой резонанс, я попытаюсь немного раскрыть ее на примере из мира искусства. Король Франции Франциск I заплатил в 1540 г. 4000 экю за картину Леонардо да Винчи «Мона Лиза». На тот случай, если кто-то из вас не следит за колебаниями курса экю, скажу, что 4000 экю эквивалентны примерно $20 000.

Если бы Франциск не терял голову, и у него (и его представителей) была бы возможность найти объект инвестирования, приносящий 6% после налогообложения, то его состояние сейчас оценивалось бы больше чем в $1 000 000 000 000 000,00. Это $1 квадрильон, или почти в 3000 раз больше нашего нынешнего национального долга — при ставке всего лишь 6 %. Я надеюсь, это положит конец всем разговорам в нашем доме о том, что приобретение картины можно считать инвестицией.

Когда вода (рынок) поднимается, вместе с нею поднимается и утка; когда вода спадает, опускается и утка. Что бы там не считало Общество по защите животных, по моему разумению, утку можно хвалить (или порицать) только за ее собственные действия. Подъем или падение уровня воды в водоеме вряд ли является тем, чем можно хвастаться. Уровень воды имеет очень большое значение для результатов BPL… Но мы помимо этого еще время от времени машем крыльями.

«Недооцененные акции» — категория акций, которые сильно недооценены не только в количественном плане, но и с точки зрения качественного фактора. При этом нередко практически отсутствуют какие-либо признаки их роста в ближайшее время. У таких выпусков нет привлекательности или рыночной поддержки. Их главный признак — низкая цена, т. е. значительно более низкая общая оценка, чем та стоимость, которую они должны иметь для собственника, если верить результатам тщательного анализа. Еще раз подчеркну, что, несмотря на первостепенную важность количественной стороны, качество тоже имеет значение. Нам может нравиться хорошее управление, нам может нравиться устойчивая отрасль, нам может нравиться «искорка задора» у прежде пассивного руководства или группы акционеров. Но без чего нам принципиально не обойтись, так это без стоимости…

Нередко недооцененные акции дают возможность «ехать на чужом горбу», когда мы понимаем, что доминирующая группа акционеров планирует улучшить отдачу от неприбыльных или недостаточно используемых активов. Мы сами проделывали такое в случае с компаниями Sanborn и Dempster, но во всех других случаях предпочитаем предоставить другим возможность выполнить эту работу. Понятно, что в подобных случаях первостепенное значение имеет не только стоимость, но и тот, «на чьем горбу мы хотим въехать в рай».

Недооцененные акции для частного собственника. В течение многих лет это была наша лучшая категория акций с точки зрения средней доходности, а также доли прибыльных сделок. На ней я учился вести дело, и раньше на нее приходилась значительная часть всех наших инвестиционных идей. Наша совокупная индивидуальная прибыль в этой категории на протяжении 12 лет существования BPL в 50 раз, если не больше, превышает совокупный убыток. Кассовый аппарат реально стрекотал в результате осуществления одной простой идеи (реализованной несколькими путями) в этой области в 1968 г. Мы даже получили существенное вознаграждение (отнесенное в раздел «Прочие доходы» при проведении аудита) за определенную работу в этой сфере.

Наша вторая категория — это «событийные акции». К ним относятся ценные бумаги, финансовые результаты которых определяются корпоративными действиями, а не спросом и предложением со стороны покупателей и продавцов на рынке. Иначе говоря, это ценные бумаги, для которых мы можем предсказать с разумной погрешностью, когда и сколько будет получено, и что способно опрокинуть тележку с яблоками.

…В этой категории мы говорим не о слухах или какой-то «инсайдерской информации» в отношении таких событий, а о публично объявленных действиях такого рода. Мы ждем до тех пор, пока не сможем прочитать о них в газетах. Риск связан, главным образом, не с поведением широкого рынка (хотя оно иногда и имеет к нему некоторое отношение), а с тем, что может опрокинуть тележку с яблоками и не дать ожидаемому событию материализоваться.

…Валовая прибыль во многих сделках с событийными акциями кажется довольно маленькой. Один знакомый сказал, что это похоже на получение последних пяти центов после того, как первые 95 центов достались другому. Вместе с тем предсказуемость в сочетании с коротким периодом владения выливается в очень приличную доходность в годовом исчислении. Эта категория акций приносит более стабильную прибыль из года в год, чем недооцененные акции. В годы падения рынка она дает нам большое преимущество; на бычьих рынках она снижает результативность. В долгосрочной перспективе я рассчитываю, что она принесет нам такую же маржу относительно Dow, как и недооцененные акции...

Последняя категория — это «контролирующие акции». Они фигурируют в ситуациях, когда мы либо приобретаем контроль над компанией, либо формируем очень большую позицию и пытаемся влиять на корпоративную политику. Подобные операции совершенно однозначно должны оцениваться по результатам нескольких лет. В отдельно взятом году мы можем не получить от них ничего, поскольку, как правило, покупаем эти акции, когда они находятся в застое относительно рынка в течение длительного периода. Их результаты имеют очень мало общего с поведением Dow. Иногда, конечно, мы покупаем подобные акции просто как недооцененные, но в надежде на возможность формирования контрольного пакета. Если цена остается достаточно низкой в течение долгого времени, это вполне может произойти. Если же такие акции поднимаются в цене до того, как нам удастся получить значительную долю в компании, то мы продаем их на более высоких уровнях и совершаем в целом успешную операцию. Иными словами, в текущий момент мы приобретаем то, что может превратиться в контрольный пакет через несколько лет.

За исключением случаев, когда мы сразу покупаем значительный пакет акций, в контролирующие могут превращаться обычные недооцененные акции. Это происходит в ситуациях, когда цена дешевой ценной бумаги не меняется в течение такого периода, который позволяет нам купить заметную долю акций компании. В определенный момент мы приобретаем частичный, а иногда и полный контроль над деятельностью компании. Станем ли мы действовать активно или останемся относительно пассивными в этот момент, зависит от нашей оценки перспектив компании и способностей ее руководства…

При прочих равных условиях я предпочитаю предоставить другим возможность выполнить работу. Вместе с тем, когда активные действия необходимы для оптимизации использования капитала, можете не сомневаться в том, что мы не будем стоять в стороне.

Независимо от нашей активности или пассивности в контролирующей ситуации обязательно должна присутствовать встроенная прибыль. Непременным условием этой операции является привлекательная цена покупки. После получения контроля стоимость нашей инвестиции определяется стоимостью предприятия, а не иррациональным поведением рынка.

Наша готовность и финансовая способность занять контролирующую позицию открывает нам две возможности во многих случаях приобретения недооцененных акций. Если рынок изменит свое мнение в лучшую сторону, то ценная бумага вырастет в цене. Если не изменит, то мы продолжим покупать акцию до тех пор, пока не сможем следить за самой компанией, а не за рынком в поисках подтверждения нашего суждения.

Результаты инвестирования в категорию контролирующих акций должны измеряться на основе как минимум нескольких лет. Хорошие покупки требуют времени. Необходимость усиления руководства, переориентации использования капитала, осуществления продажи или слияния и т. п. также являются факторами, которые говорят в пользу того, что бизнес следует оценивать на протяжении нескольких лет, а не месяцев. По этой причине в категории контролирующих акций мы ищем широкую маржу прибыли — если она выглядит совсем узкой, мы отказываемся от покупки.

Я твердый сторонник уплаты большого подоходного налога по низким ставкам. Огромное количество нечетких, сумбурных инвестиционных решений принимается исходя из так называемых налоговых соображений. Мой собственный капитал — это рыночная стоимость активов минус налог, подлежащий уплате после продажи. Обязательство является таким же реальным, как и актив, если только стоимость актива не падает (увы и ах!), актив не передается кому-то безвозмездно (без комментариев) или я не умираю с активом на руках. Последнее граничит с пирровой победой.

Инвестиционные решения должны приниматься на основе наиболее вероятной доходности после налогообложения при минимальном риске…Я никогда не понимал, почему налог воспринимается многими людьми как тяжкое бремя, когда ставка обложения долгосрочного прироста капитала ниже, чем ставки обложения большинства видов деятельности (налоговая политика государства явно говорит о том, что рытье канав с социальной точки зрения менее желательно, чем перетасовка сертификатов акций).

С учетом того, что среди моих читателей значительна доля прагматиков, я лучше оставлю эти идеалистические рассуждения. Существуют только три способа избежать уплаты налога в конце: (1) умереть с активами на руках — это чересчур для меня — даже фанатичные приверженцы воспринимают этот «рецепт» со смешанными чувствами; (2) раздать активы безвозмездно — в этом случае вы определенно не будете платить налоги, но, конечно, и вам ничего не заплатят, и (3) упустить выигрыш — если у вас текут слюнки при виде такого способа экономии на налогах, то я восхищаюсь вами — вы определенно достойны своих убеждений. Таким образом, политика BPL по-прежнему заключается в максимизации прироста стоимости инвестиций, а не в минимизации налогов. Мы всеми силами будем доводить наш прирост капитала до наивысшего уровня, чтобы приносить Министерству финансов максимальный доход, но при минимальных ставках налогообложения, допускаемых правилами.

Большинство из вас знают, что я уже несколько лет отношусь с большим опасением к уровням широкого фондового рынка. До настоящего момента такая осмотрительность была излишней. По прежним стандартам нынешний уровень цен «голубых фишек» обусловлен в значительной мере спекулятивным компонентом с соответствующим риском убытка. Не исключено, что сейчас формируются другие стандарты оценки, которые навсегда заменят старые стандарты. Но я так не считаю. Конечно, я могу и ошибаться; однако я скорее смирюсь с потерями, связанными с чрезмерным консерватизмом, чем буду расхлебывать последствия ошибки, возможно, безвозвратный капитальный убыток, обусловленные принятием философии «новой эры», где деревья действительно вырастают до небес.