Беседа с Робертом Мертоном: Обезопасить
финансовые рынки

Ни одно обсуждение финансового кризиса и проблем управления рисками не обходится без упоминания производных финансовых инструментов. Кто может лучше рассказать нам о них, как не один из основоположников современного риск-менеджмента Роберт Мертон, профессор Гарвардской школы бизнеса. В 1997 году Мертон и Майрон Шоулз получили Нобелевскую премию по экономике «за их метод оценки производных финансовых инструментов». Впервые статья с изложением этого метода была опубликована в 1973-м, и с тех пор рынок деривативов бурно развивается — по некоторым оценкам, сегодня суммарная стоимость заключенных сделок превышает $500 трлн. Предлагаемое вашему вниманию интервью составлено на основе нескольких недавних бесед старшего редактора HBR Дэвида Чэмпиона с профессором Мертоном.

Многие связывают мировой кризис с появлением новых финансовых инструментов и прежде всего деривативов. Вы согласны с этим?

Нет. Деривативы пронизывают всю плоть финансовой системы, и в этом смысле, конечно, без них не обходится ни один кризис, но сами по себе они не могут быть его причиной. Это ведь всего лишь инструменты: ими можно пользоваться во благо, уменьшая риск, или во зло — повышая его и не обещая взамен большего выигрыша.

Вообще у любой инновации есть оборотная сторона — она может спровоцировать кризис. Если речь идет о действительно прорывной инновации, то на первых порах мы не в состоянии более или менее надежно контролировать ее, поскольку при существующей инфраструктуре нельзя пользоваться ею безопасно и в полную мощь. Из сотни инноваций выживут одна-две. Глупо тратить баснословные суммы на инфраструктуру для каждой из сотни, ведь пока не понятно, за какой будущее. А даже, если бы мы это знали, все равно не сумели бы просчитать все ее последствия. У всего нового есть плюсы и минусы, и в сфере финансов, как и в любой другой, нужно искать золотую середину между ними. Единственный способ надежно защитить себя от неприятных сюрпризов — раз и навсегда отказаться от инноваций. Так или иначе, призывать к запрету производных ценных бумаг, хотя без них не может нормально работать ни одно финансовое учреждение (в том числе центральные банки), — все равно что запретить автомобили из-за риска глобального потепления. Это и бессмысленно, и недостижимо.

Вы говорили, что, понимая суть деривативов, легко составить представление о рискованности традиционных банковских активов. Как это?

Допустим, ваш банк рассматривает заявку некоей компании на кредит. Прежде чем ее одобрить, вы, скорее всего, захотите найти поручителя — кого-нибудь, в чьей надежности вы не сомневаетесь. Как только вы его нашли, вы выдаете кредит и тем самым становитесь обладателем актива, состоящего из двух частей: займа и поручительства. Вместе они представляют собой безрисковый актив.

Вы скажете, что это вполне логично — перед нами ведь гарантированный кредит. А что, если поручителей нет? На самом деле, это тоже гарантированные кредиты, только поручителем тут будет уже не кто-то третий, а вы сами. То есть кредитор сам гарантирует себе, что заемщик погасит долг. И у этого актива те же составляющие: заем и поручительство. Но в данном случае вы не передали третьей стороне свой риск, поскольку за возврат кредита отвечаете вы сами.

Каковы в этом случае ваши обязательства и каков риск? Оказывается, поручительство по сути ничем не отличается от опциона на продажу базового актива, или опциона пут, а это один из самых популярных деривативов. То есть благодаря всему, что мы узнали о ценообразовании и оценке риска пут-опционов за почти сорок лет их существования, мы можем понять, что, собственно, происходит с пассивом банковского баланса при выдаче кредита.

Этот опыт помогает нам объяснить, почему иски, которым подвергаются банки, так резко и так быстро выросли и усугублялись даже после того, как банки перестали выдавать новые кредиты. Одна из самых важных характеристик опциона — так называемая выпуклость. По сути дела это вот что: если падает стоимость активов, лежащих в основе опциона пут или поручительства, то и его цена, и его риски возрастают непропорционально. Цена опциона становится все чувствительнее к каждому последующему снижению цены активов. Поскольку цены на недвижимость постоянно снижались, стоимость негласных пут-опционов, которые банки продлевали, выкупая ипотечные кредиты, все росла и росла. В результате пассивы банков стали непропорционально огромными при падении цен на недвижимость, причем они продолжали расти даже после того, как банки перестали выкупать ипотечные долговые обязательства. К сожалению, многие финансисты из нефинансовых фирм набрали портфель корпоративных и ипотечных ценных бумаг, мало разбираясь в деривативах. Когда же начались проблемы, руководство этих фирм, советы директоров и представители регулирующих органов были неприятно удивлены, насколько плохо эти люди обеспечили свои компании капиталом.

Как должно действовать государство, получив в свое распоряжение портфель проблемных кредитов, чтобы не ущемить интересы налогоплательщиков?

Я боюсь, что те, кто занимается проблемными кредитами, как и другими активами, приобретенными правительством, будут действовать как ликвидаторы и при первом же удобном случае начнут распродавать все что можно, лишь бы освободить государство от дополнительных обязательств и поскорее обратить их в наличные деньги. При таком развитии событий налогоплательщик останется в проигрыше. Учитывая размеры и разнообразие принадлежащих государству активов, я думаю, что было бы разумным создать что-то вроде суверенного инвестиционного фонда. Управлять им должны независимые специалисты, хорошо знающие финансовые технологии. Они позаботятся, чтобы государство в случае продажи активов получило за них полную стоимость. Очевидно, что инвестиционным менеджерам придется продать эти активы, но они не должны соглашаться на любую цену — только потому, что нашлись покупатели.

Как можно сделать финансовую систему более безопасной?

Совершенно ясно, что необходимо изменить систему контроля — и сами правила, и их применение. Если мы расширяем сферу действия регулирующих органов, то заодно должны предъявлять более жесткие требования к их сотрудникам — чтобы они могли работать с технически сложными проблемами; значит, нужно вкладывать деньги в качественную подготовку персонала. Существует и другая опасность — что мы слишком рьяно возьмемся все регулировать и получим в результате непредвиденные негативные последствия. Такое уже было — с законом Сарбейнса — Оксли. Тем не менее некоторые правила, например для внебиржевых деривативов, можно было бы установить прямо сейчас, они на 90% защитили бы нас от системного кризиса.

Прежде всего, финансовые учреждения должны предоставлять гарантийный взнос для обеспечения своих обязательств по внебиржевым деривативам. Это не станет для них непосильным грузом, поскольку финансовым компаниям гарантийный взнос не обходится дорого. Кроме того, они должны раскрывать информацию об активах, исходя из их реальной, а не балансовой стоимости, чтобы взнос обеспечивал их фактические обязательства. Я бы не требовал того же от нефинансовых компаний, ведь в этом случае использовать деривативы для сокращения рисков, с которыми они сталкиваются в своем основном бизнесе, для них было бы слишком дорого.

Другим важным шагом было бы создание центральной системы клиринговых расчетов для внебиржевой продажи контрактов, которые можно адекватным образом стандартизировать. Когда в сделках участвует множество контрагентов, по контракту рассчитываются совокупные риски. Биржа, играющая роль главного контрагента сделок, могла бы упростить оценку рисков отдельных контрактов и тем самым сдержать каскадный эффект от дефолта отдельной фирмы. Для нестандартных сделок с деривативами или для нефинансовых компаний, которые не хотят обеспечивать гарантийный взнос, можно было бы установить лимиты, чтобы не допустить создания системного риска и заставить компании пользоваться центральным клирингом.

Необходимо также, чтобы руководители, члены советов директоров и органы, осуществляющие надзор за финансовыми компаниями, хорошо понимали основные концепции финансовой технологии и риск-менеджмента, иначе они не смогут осмысленно выполнять свои функции.

Есть ли еще какие-нибудь средства, с помощью которых можно было бы сделать финансовые рынки более безопасными?

Еще одной мерой для контроля системы могла бы стать организация вроде Национального совета США по безопасности транспорта (NTSB). Эту идею высказал Эндрю Ло из Массачусетского технологического института. Такого рода совет — не регулирующий орган, его задача — предоставлять контролирующим и законодательным органам, бизнесу и общественности информацию (общедоступную, кстати), необходимую для грамотных решений. Я думаю, это очень разумно. С появлением сильной, независимой организации, эксперты-аналитики которой разбирают каждый провал финансовой системы, можно было бы корректировать регламентирующие правила, основываясь на самой надежной и предельно беспристрастной информации.