Слияния и поглощения: не проиграть
в лотерее

В 2015 году был поставлен ­рекорд по слияниям и поглощениям. Общая стоимость сделок затмила достижение 2007 года, которое, в свою очередь, ­превзошло пик 1999 года.

Это не к добру: похоже, мы слишком разгулялись — как в сытые 1990-е и в 2007-й.

Безрассудство тех лет спровоцировало кризисы 2000—2002 и 2008—2009 годов.

Сейчас еще совершенно не понятно, к чему приведут сделки последних лет, но ведь никто не отменял закономерности падения колоссов на глиняных ногах. В 2015 году Microsoft списала 96% стоимости своего подразделения мобильных телефонов, приобретенного годом раньше у Nokia за $7,9 млрд. Тогда же Google за $2,9 млрд избавилась от активов такого же бизнеса, купленного в 2012 году у Motorola за $12,5 млрд; HP списала в убытки $8,8 млрд из $11,1 млрд, потраченных на покупку Autonomy; а в 2011 году News Corporation продала ресурс MySpace всего за $35 млн — заплатив за него $580 млн шестью годами ранее.

Конечно, бывают и удачные сделки. Приобретение в 1997 году компании NeXT всего за $404 млн спасло Apple — и именно с этого начался самый мощный в корпоративной истории рост акционерной стоимости. Купив Android в 2005 году за $50 млн, Google обеспечила себе максимальную долю одного из самых больших рынков мира — рынка операционных систем для смартфонов.

Идея коротко

Проблема

Хотя стратегии слияний и приобретений кажутся весьма заманчивыми с точки зрения бизнеса и психологически выгодны главам компаний, большинство таких сделок оказываются ошибками, за которые приходится дорого платить.

Причина

Компании часто смотрят на приобретение новых бизнесов лишь как на способ получить выгоду — например, возможность выйти на новый рынок или обрести новые знания и навыки. Но если вы видите ценность продаваемой компании, то и другие тоже, и, повышая ставки в борьбе с конкурентами, вы рискуете заплатить за нее столько, что это разорит вас.

Решение

Подумайте, что вы можете дать приобретаемой компании, а не только взять у нее. Например, разумнее инвестируя в нее капитал, совершенствуя ­систему управления, делясь с ней специфическими знаниями, опытом или ценными ресурсами. Именно благодаря этому некоторым компаниям удалось преуспеть на ниве слияний.

А постепенный, на протяжении 1951—1996 годов, выкуп Уорреном Баффетом акций компании GEICO превратил ее в основной актив инвестиционного фонда Berkshire Hathaway, управляющего многими предприятиями из разных отраслей. Однако это исключения, которые лишь подтверждают правило, доказанное почти всеми исследованиями: слияния и поглощения — это лотерея, в которой терпят крах 70—90% игроков.

Почему? Ответ на этот вопрос оказывается неожиданно простым: у компаний, для которых главное — чтó они получат в результате сделки, куда меньше шансов преуспеть, чем у думающих о том, что они сами дадут своей новой компании. (Именно об этом в книге «Брать или отдавать» говорил Адам Грант: у тех, кто дает другим больше, чем берет, в конечном счете дела идут лучше, чем у тех, у кого всегда на первом месте — собственные интересы.)

Например, если компания надеется благодаря новому приобретению обосноваться на растущем рынке, она в основном «берет». Именно так действовали все перечисленные компании, которые потерпели фиаско. Microsoft и Google хотели самостоятельно выпускать телефоны, HP — средства поиска и аналитики корпоративных данных, News Corp. рассчитывала преуспеть на ниве социальных сетей. Если покупатель намерен «брать», то продавец будет поднимать цену, чтобы выжать из сделки максимум, особенно если потенциальных покупателей несколько.

Microsoft, Google, HP и News Corp. явно переплатили за свои приобретения, и это сразу усложнило им задачу обеспечить капиталоотдачу. Вдобавок ни один покупатель не понимал сути нового рынка, и это ускорило крах их надежд. Результаты некоторых других приобретений, сделанных ради выхода на новые рынки — например, покупка компанией Microsoft социальной сети Yammer за $1,2 млрд (в 40 раз больше ее доходов) и Yahoo — соцсети Tumblr за $1,1 млрд (в 85 раз больше ее доходов), еще не известны, но вряд ли в долгосрочной перспективе хоть одно из них принесет более или менее приличную прибыль.

Другое дело, если у покупателя есть то, что значительно усилит приобретенную компанию. Когда новый бизнес не в состоянии ­добиться таких результатов сам и, в идеале, никто, кроме вас, ему не поможет, то выиграете именно вы, а не продавец. Покупатель может повысить конкурентоспособность приобретаемой компании четырьмя способами: проводя разумную инвестиционную политику; отладив в ней управление; передавая ценные знания и навыки; делясь ценными ресурсами.

Инвестиции в рост

Более грамотные, чем при прежних владельцах, инвестиции в приобретенный бизнес приносят особенно ощутимую отдачу в странах со слабо развитым рынком капитала. Отчасти именно этим объясняется успех таких индийских конгломератов, как Tata Group и Mahindra Group. Они приобретают (или основывают) небольшие компании и финансируют их рост так, как наверняка не смогли бы местные ­рынки капитала.

В странах, в которых эти рынки развиты, этот способ менее надежен. Скажем, в США инвесторы-активисты часто заставляют диверсифицированные компании разделяться, если их корпоративная банковская активность не способствует росту их отдельных бизнесов. Крупные компании вроде ITT, Motorola и Fortune Brands и небольшие — например, Timken и Manitowoc, были разделены именно по этой причине. Даже GE, хотя и осталась целостной, вынуждена была пойти на уступки. Одним из крупнейших проектов 2015 года стало $68-миллиардное слияние DuPont и Dow и последующее разделение — из-за мощного нажима активистов на DuPont — этого нового ­образования на три части.

Однако даже в развитых странах разумная стратегия инвестирования может серьезно усилить компанию. В новых быстрорастущих отраслях с более чем непредсказуемой конкуренцией благополучие компании во многом зависит от того, насколько инвесторы хорошо понимают ситуацию. Например, разработчики приложений в сфере виртуальной реальности были уверены, что платформу виртуальной реальности Oculus, приобретенную Facebook в 2014 году, ждет большое будущее, потому что у Facebook есть необходимые для этого ресурсы. Они стали создавать для нее приложения и тем самым дополнительно увеличили ее шансы на успех.

Еще один способ разумно инвестировать капитал — способствовать консолидации фрагментированной отрасли, чтобы получить эффект масштаба. Это излюбленный прием фондов прямых инвестиций, заработавших таким образом миллиарды. В подобных случаях обычно лучше всего распоряжается капиталом самый крупный игрок рынка: именно он может обеспечить каждому приобретенному бизнесу максимальный масштаб (пока он будет рентабельным). Конечно, не все фрагментированные отрасли сулят синергию — и это хорошо знает компания ритуальных услуг Loewen Group (после банкротства — Alderwoods). Loewen наращивала свой бизнес до тех пор, пока не стала безоговорочно господствовать на североамериканском рынке ритуальных услуг, но сама по себе величина не давала компании преимуществ перед местными или региональными игроками.

Эффект масштаба не всегда объясняется высокими экономическими результатами — он часто возникает благодаря усилению положения на рынке. Устранив конкурентов, крупные игроки повышают цену на свою продукцию. Но если к этому и сводится их стратегия, то ими неизбежно заинтересуются антимонопольные ведомства, а они порой добиваются своего: например, им удалось запретить ­слияние GE и Honeywell, Comcast и Time Warner, AT&T и T-Mobile, DirecTV и Dish Network. Впрочем, по поводу самых крупных слияний, объявленных в 2015 году, решения еще нет. Сделки Dow — DuPont и AB InBev —SABMiller стали бы мощнейшими объединениями на основных рынках этих компаний.

Грамотное управление

Второй способ усилить конкурентоспособность приобретаемой компании — обеспечить ей стратегически выверенное управление, четкую организацию и безукоризненное выполнение всех процессов. Это тоже непростая задача. Один из сильнейших европейских концернов Daimler-Benz был уверен, что уж он-то отладит управление в Chrysler — не слишком преуспевающей последнее время американской автомобилестроительной компании средней величины. Эта уверенность стоила концерну $36 млрд. Похожим образом промахнулась GE Capital. Она не сомневалась, что наверняка наведет порядок в управлении своими многочисленными финансовыми компаниями, которые она купила, превращаясь из небольшого побочного бизнеса GE в крупнейшее подразделение корпорации. И пока финансовый сектор в США рос гораздо быстрее экономики страны в целом, казалось, что GE права: ее безупречный принцип управления обещал безоблачное будущее новым компаниям. Однако, когда из-за мирового финансового кризиса безоблачной жизни отрасли пришел конец, GE Capital чуть не утянула с собой на дно всю General Electric.

Особенно улучшается качество управления, если компанию покупает фонд прямых инвестиций: так 3G Capital приобрела Burger King, Tim Hortons, а затем вместе с Berkshire Hathaway — Heinz и Kraft. У Berkshire Hathaway — огромный опыт в деле приобретения бизнесов, этот фонд добивается от них лучших экономических результатов, совершенствуя менеджмент, но подобных корпоративных примеров очень немного — с BH в этом может сравниться разве что корпорация Danaher. С момента своего основания в 1984 году она приобрела более 400 бизнесов, сейчас ее стоимость достигает $21 млрд, а рыночная капитализация — свыше $60 млрд. И руководство Danaher, и внешние наблюдатели приписывают ее уникальный успех системе Danaher Business System, которая стоит на четырех «китах» — люди, планы, процессы и экономические результаты. На нее переходят все приобретенные Danaher компании, и эти факторы постоянно контролируют и отслеживают. Чтобы система работала без сбоев, говорят в Danaher, необходимо усиливать ­конкурентоспособность новых ­бизнесов, а не просто, не на словах, а на деле, усиливать в них финансовый контроль и совершенствовать организацию труда. Впрочем, несмотря на свой выдающийся рост и завидные успехи, сегодня Danaher разделяется на две независимые компании (под неусыпным контролем инвесторов-активистов хедж-фонда Third Point).

Ценные знания и навыки

Покупатель может улучшить работу купленной компании, передав ей конкретные, обычно функциональные, знания и навыки, активы или мощности напрямую — например, проведя кадровые перестановки. Знания и навыки должны иметь принципиальную важность для конкурентоспособности приобретенного бизнеса и быть более развитыми у покупателя.

Классический пример — передача компанией Pepsi-Cola производителю чипсов Frito-Lay после их слияния в 1965 году технологии работы с логистической системой прямой доставки (DSD) — принципиально важной для успеха в категории снеков. Несколько менеджеров PepsiCo по DSD были назначены на ведущие должности во Frito-Lay. Впрочем, когда PepsiCo в 2000 году купила Quaker Oats, эта модель не обеспечила такого же успеха, поскольку в основном Quaker осуществляла продажи традиционным способом — поставками со склада, а тут PepsiCo ничему не могла научить Quaker.

Более свежий пример удачной передачи опыта — приобретение разработчика операционной системы Android компанией Google. Одна из крупнейших софтверных компаний мира, Google имела все возможности, чтобы стимулировать мощное развитие Android и превратить ее технологию в самую распространенную ОС для смартфонов. А вот с приобретением Motorola — ее «железного» производства телефонов — Google потерпела фиаско.

Очевидно, что этот метод хорош, когда у покупателя и покупаемого много общего. Если покупатель не знает досконально свой новый бизнес, он может заблуждаться насчет ценности для нового бизнеса своих знаний и навыков — или возможности пересадить их на новую почву, особенно если приобретаемая компания не горит желанием их перенять.

Надо ли было Disney покупать Pixar?

Покупку в 2006 году Disney компании Pixar за $7,4 млрд (чистая стоимость сделки составила $6,4 млрд) после закрытия их совместного предприятия считают весьма удачной сделкой. Именно с ней связывают возрождение анимационного бизнеса Disney. Однако пристальное изучение ситуации заставляет думать, что это была ошибка — и весьма дорогая.

Подсчитать истинную рентабельность таких сделок всегда трудно, учитывая, что приобретенную компанию включают в состав более крупного бизнес-подразделения покупателя — в данном случае Studio Entertainment, которое выпускает анимационные и художественные фильмы. До интеграции Pixar, в 2006 году, подразделение получило $729 млн прибыли. Связанный с Disney потребительский бизнес, занимающийся лицензированием и продажей фирменных товаров с изображением персонажей Disney, в 2006 году заработал дополнительно $607 млн.

Давайте сделаем безумное предположение, что 100% всего увеличения операционной прибыли как для Studio Entertainment, так и для потребительского бизнеса с 2007 по 2015 год связано исключительно с приобретением Pixar. Это, среди прочего, означало бы, что ни Marvel Entertainment, ­купленная в 2009 году, ни Lucasfilm, присоединенная в 2012-м (каждая за $4 млрд), не принесли Disney ни цента. Если даже полностью игнорировать амортизационные отчисления Disney за дополнительные $8 млрд расходов на покупку этих компаний, то и при таких нереалистичных допущениях выходит, что приобретение Pixar к 2015 году сократило стоимость Disney для акционеров более чем на $5 млрд.

Чтобы поверить в окупаемость этой сделки, придется пойти еще дальше и предположить, что без Pixar и Studio Entertainment потребительский бизнес Disney рухнул бы за указанный период на 25%. Реалистичная же оценка такова, что к 2015 году приобретение Pixar, Marvel и Lucasfilm стоило Disney сокращения акционерной стоимости на $10 млрд.

Компания Pixar не нуждалась в поддержке со стороны Disney. Ее дела шли отлично, и множество других компаний было готово создать с ней совместное предприятие. А вот Disney нуждалась в Pixar: вот уже десять лет наибольший успех среди мультфильмов Disney имели созданные в партнерстве именно с этой компанией. Она хотела только брать, не отдавая почти ничего взамен, — и жестоко поплатилась за это удовольствие.

Ценные ресурсы

Четвертый прием — не передавать купленной компании мощности или активы, а делиться ими. Покупателю не надо делать кадровые перестановки или иначе группировать активы — он просто делает их доступными для нового бизнеса.

Все компании, приобретенные Procter & Gamble, пользуются возможностями многофункционального централизованного отдела обслуживания клиентов и службы закупки средств рекламы. Благодаря последнему P&G может на 30% и более сократить издержки на рекламу даже в новых крупных компаниях. С некоторыми из них P&G делится и своими брендами: например, в названии зубных ­щеток SpinBrush и зубной нити Glide появилось слово Crest. (Правда, когда P&G купила в 1982 году Norwich Eaton Pharmaceuticals с ее особыми каналами продаж и рекламы, этот метод не оправдал себя.)

Microsoft, приобретя в 2000 году компанию Visio почти за $1,4 млрд, включила ее ПО в пакет Office — тем самым Microsoft поделилась с Visio своими огромными возможностями продажи программных решений для ПК. Однако купленному у Nokia бизнесу — производству мобильных телефонов — ей дать было нечего.

Когда покупатель таким образом «дает» приобретенным компаниям, он должен ясно представлять себе стратегическую ­динамику рынка и точно знать, что совместное использование ресурсов действительно происходит. При слиянии AOL and Time Warner в 2001 году — считается, что эта сделка стоимостью $164 млрд была самым громким провалом всех времен и народов — компании пытались объяснить, что Time Warner будет делиться своими наработками в сфере контента с провайдером онлайн-услуг AOL. Но экономически этот план не оправдал себя. Создание информационного контента — чрезвычайно чувствительный к масштабу бизнес, и чем шире сеть дистрибуции контента, тем выгоднее это для его создателя. Если бы Time Warner предоставляла свои материалы только AOL, владевшему тогда примерно 30% рынка интернет-услуг, это усилило бы AOL, но ослабило саму Time Warner, лишив ее остальных 70% рынка. И даже если бы Time Warner в ущерб себе решилась хотя бы на частичные преференции для AOL, другие игроки рынка могли бы ей отомстить, бойкотируя ее контент.

Почему так популярны приобретения?

Система, в которой работают руководители компаний, располагает к участию в этой сомнительной лотерее по двум причинам. Во-первых, с тех пор как в 1990-х оплачивать труд генеральных директоров стали, в том числе, акциями, покупка бизнесов оказалась особенно выгодна для них лично. Если благодаря сделке акции дорожают, это значительно обогащает гендиректора. Кроме того, оплата труда гендиректоров зависит от величины компании, а любое приобретение делает ее больше.

Таким образом, прибыль может принести даже неудачное приобретение бизнеса. Слияния Mattel и Learning Company, а также HP и Autonomy стали одними из самых неудачных в последние десятилетия и стоили должностей руководителям компаний-покупателей — Джилу Бараду и Лео Апотекеру. Тем не менее, Барад получил $40 млн «выходного пособия», а Апотекер — $25 млн.

Во-вторых (по крайней мере, это так в США), большую роль, как ни странно, играет Совет по стандартам финансового учета. До того как в 2001 году лопнул пузырь интернет-компаний, списание нематериальных активов производилось в течение 40 лет. Когда пузырь лопнул, миллиардные активы внезапно обесценились, и Совет решил, что в будущем аудиторы компании должны проверять, не подешевели ли ­нематериальные активы — и если да, то сумма падения стоимости должна ­списываться незамедлительно.

Это нововведение привело к неожиданному последствию: компаниям стало выгоднее приобретать другие компании, поскольку в этом случае доходы покупателя не подвергались опасности автоматического ежегодного списания. То есть в эпоху повальных слияний и поглощений генеральному директору достаточно убедить аудитора, что приобретенный актив не потерял в стоимости и что приобретение не оказало отрицательного влияния на доходы компании (даже если стоимость сделки чрезвычайно завышена). И в целом такой подход вполне разумен — до тех пор, пока основной бизнес компании крепко стоит на ногах и ее рыночная капитализация выше балансовой стоимости.

Если сегодня два этих фактора на стороне компании, а глобальный экономический кризис представляется ей полузабытой страшной сказкой, то зачем же думать о плохом?

Как дела у WhatsApp?

Приведенные соображения заставляют задуматься о судьбе мессенджера WhatsApp, приобретенного компанией Facebook, этой едва ли не самой удивительной — по цене — сделки последнего времени. Поначалу в подписанном в феврале 2014 года соглашении речь шла о $19 млрд. Но поскольку Facebook платила в основном своими акциями, которые в период с февраля до закрытия сделки в октябре успели заметно подорожать, реальная стоимость WhatsApp составила $21,8 млрд — и это при том, что убытки WhatsApp в первой половине 2014 года достигли $138 млн при $10 млн выручки.

Давайте посмотрим, что Facebook может «дать» WhatsApp.

Сможет ли Facebook проводить в WhatsApp более грамотную инвестиционную политику? Вероятно. Но был очень неплох и предыдущий инвестор WhatsApp — венчурный тяжеловес Sequoia Capital, проведший все три раунда финансирования стартапа и вложивший в него, по официальным данным, $60 млн. Несмот­ря на упомянутые $138 млн убытков, неизвестно, были бы у WhatsApp плохи дела с деньгами без поддержки Facebook. Эта сделка не была похожа на покупку Oculus, которую Facebook выбрала из нескольких поставщиков технологии виртуальной реальности: когда Facebook приняла решение о покупке WhatsApp, мессенджер с его 465 млн пользователей бесспорно лидировал на мировом рынке.

Удалось ли Facebook усовершенствовать управление компанией или передать ей ценные знания и навыки? Вероятно. Конечно, Facebook — это чрезвычайно сильная компания. Но, судя по всему, она решила не мешать WhatsApp воплощать собственную стратегию, совершенно другую, чем у Facebook. WhatsApp избегает рекламы и получает свою скромную прибыль от незначительной платы за пользование мессенджером ($1 в год, причем первый год — бесплатно).

Поделилась ли Facebook ценными ресурсами? Нет. Она могла объединить WhatsApp и свое приложение — Messenger, но предпочла не увязывать их. Тогда в чем логика этой сделки? Вероятнее всего, она ­основана на факте — и надеждах. Факт прост: WhatsApp — крупнейший мессенджер в мире; по последним данным, им пользуются более миллиарда человек. Поэтому Facebook надеется как-нибудь заработать на них. Возможно, это и случится — однако финансовая планка установлена слишком высоко. Чтобы Facebook обеспечить рентабельность инвестиций и заработать прибыль, равную стоимости ее приобретения, WhatsApp должна стать одной из самых высокодоходных софтверных компаний мира меньше чем за десять лет.

Посмотрите на цифры: при стоимости капитала чуть больше 9% выплаченные Facebook $21,8 млрд означают, что WhatsApp должна создавать $2 млрд новой стоимости в год — или $2 млрд дополнительной EBITDA. Но в компании, до момента покупки терявшей по $138 млн в год, это не может произойти сразу. Акционеры Facebook вправе ожидать от нее $2 млрд прибыли в год с самого начала, поэтому для них каждый год недоплаты будет означать прибавку к стоимости покупки WhatsApp. К тому же они желают ежегодно получать доход на эту (недополученную) прибыль — значит, для них цена приобретения покупки WhatsApp растет с каждым годом, если компания не обеспечивает $2 млрд новой стоимости.

Давайте представим себе, что после приобретения WhatsApp ее рентабельность будет расти с той же скоростью, что и самой компании Facebook на протяжении первых восьми лет ее существования. Первые пять лет Facebook теряла деньги, а затем стала бурно расти, и к восьмому году ее прибыль от основной деятельности достигла $2 млрд. Если WhatsApp будет нести убытки в 2015—2019 годах, а затем ее прибыль начнет расти с той же скоростью, что в свое время была у Facebook, то акционеры Facebook сочтут приемлемой рентабельность своих инвестиций лишь в 2022 году. Но для этого WhatsApp придется стать восьмой по показателю EBITDA среди всех софтверных компаний мира — после Microsoft, Oracle, SAP, Google, IBM, Facebook и Tencent.

Вроде бы звучит неплохо. Однако за первые семь лет своего развития, до 2022 года, WhatsApp успела бы накопить $18,3 млрд дополнительной «стоимости приобретения» за счет недостаточной рентабельности инвестиций. То есть ее общая цена к 2022 году дошла бы до невероятной суммы — $40,1 млрд. Согласно последним оценкам, стоимость лишь 266 публичных компаний мира превышает $40 млрд.

Сегодня главу Facebook Марка Цукерберга считают бизнес-гением, Facebook стала одной из самых дорогих компаний мира — и ее акционеры благосклонно наблюдают, как гендиректор отстегивает $21,8 млрд за компанию с $10 млн годового дохода, в которой трудится горстка программистов. Пока акции дорожают и основной бизнес процветает, окупаемость приобретений не очень важна. Но история показывает, что как только у основного бизнеса появляются трудности — вспомним Nortel, Bank of America, WorldCom или Tyco, — акционеры начинают очень пристально следить за приобретенными компаниями. Они задаются резонным вопросом: о чем вы думали, когда их покупали? Именно поэтому, даже если рынок готов простить вам необдуманные покупки, всегда полезно в отношении их иметь четкие стратегические планы. Ведь конечная ценность сделки определяется тем, что покупатель ­вложил в свой новый бизнес.

* деятельность на территории РФ запрещена