Каким должен быть
капитализм потребителей

Историю современного капитализма можно разделить на две эпохи. Первая — капитализм менеджеров — началась в 1932 году. Ее идеологи отстаивали радикальную по тем временам точку зрения, согласно которой бизнесу необходимо профессиональное управление. Вторая — капитализм акционерной стоимости — началась в 1976 году. Ее провозвестники целью каждой корпорации провозглашали благосостояние акционеров. Логика тут такая: если компании выполняют эту задачу, выигрывают и акционеры, и общество. Это трагическое заблуждение; настало время отказаться от этой страшно вредной идеи и перейти к третьей эпохе — капитализма потребителей.

Начало двух предыдущих эпох возвестили ученые. В 1932 году Адольф Берл и Гарднер Минз опубликовали свой легендарный трактат «Современная корпорация и частная собственность», в котором утверждали, что управление нужно отделить от собственности. Отныне такие люди, как Рокфеллеры, Морганы, Карнеги и Меллоны, владельцы, а заодно и генеральные директора своих корпораций, перестанут заправлять ими. Руководить будут специально нанятые люди, новый класс профессиональных управленцев. Этой тенденции, говорили Берл и Минз, страшиться не надо; она свидетельствует о наступлении нового прекрасного времени — эпохи экономической экспансии (на поверку, этой эпохе, по причине Великой депрессии, на раскачку понадобился не один год).

Конечно, некоторые собственники по-прежнему возглавляли свои предприятия, но в основном в дирекциях воцарились профессиональные управленцы. Предприниматели основывали новые фирмы, а затем, когда бизнес разрастался до внушительных размеров, благоразумно передавали бразды правления наемным менеджерам, людям надежным, более предсказуемым и дисциплинированным.

Но настал 1976 год, и капитализм менеджеров получил суровую отповедь в статье Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга. Опубликованная в Journal of Financial Economics, она называлась «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure». Ей суждено было стать самой цитируемой из всех научных статей, посвященных бизнесу. Авторы утверждали, что профессиональные управленцы не принимают в расчет интересы собственников, что их волнует только собственное финансовое положение, а вовсе не материальное благополучие акционеров. Это очень плохо для акционеров и невыгодно для экономики в целом, писали Дженсен и Меклинг; менеджеры проматывают корпоративные и общественные ресурсы ради того, чтобы набить собственные карманы. Это критическое выступление возвестило начало нынешней эпохи капитализма, так как генеральные директора поняли, что должны присягнуть на верность идее «максимизации акционерной стоимости». Скоро советы директоров стали считать, что их работа — примирять интересы топ-менеджеров, вознаграждая их труд, в том числе и акциями, с интересами акционеров. Отныне акционер — не «униженный и оскорбленный», он кум королю и сват министру. Знаковые фигуры в борьбе за интересы акционеров — Роберто Гойцуэта, проработавший генеральным директором Coca-Cola с 1981 года до самой своей смерти в 1997-м, и Джек Уэлч, возглавлявший General Electric с 1981 по 2001 год. Многие считают, что именно с речи, которую Уэлч произнес в нью-йоркском Pierre Hotel спустя несколько месяцев после своего назначения, и началась эпоха акционерной стоимости. Хотя сам этот термин тогда и не прозвучал, было очевидно, что центр внимания сместился в сторону прибыли компании. Оба руководителя главной задачей компаний считали максимизацию акционерной стоимости, и с обоими расплачивались акциями в беспрецедентных масштабах. Гойцуэта, получив акции компании, которую не он основал и не он сделал публичной, стал первым американским управленцем-миллиардером. А Уэлчу, по подсчетам, к моменту его ухода из GE принадлежало ее акций ни много ни мало на $900 млн.

Логика с изъяном

Правда ли, что, заняв место управленцев в центре деловой вселенной, акционеры зажили богаче? Ответ очевиден: нет. С 1933 по 1976 год, когда они, якобы, играли вторую скрипку при профессиональных управленцах, приведенный к оценке того времени кумулятивный годовой реальный доход акционеров компаний из списка S&P 500 дотягивал лишь до 7,6%. В 1977—2008 годах и того хуже: их реальная прибыль составляла 5,9% в год. Если не придерживаться жестко конкретных дат — передвинуть конец первого периода и начало второго, то можно сделать так, чтобы средние цифры прибыли по ним сравнялись. Но никто не посмеет утверждать, что акционеры начали получать больше после того, как их интересы провозгласили приоритетом. Трудно утверждать, что Джен-сен и Меклинг оказали акционерам такую уж большую услугу.

За наводящим вопросом: «Правда ли, что акционеры зажили богаче?» — просится и следующий: если вы так печетесь об акционерах, уверены ли вы, что забота о повышении акционерной стоимости пойдет им во благо?

Думаю, и на этот вопрос ответ будет отрицательным. Как я покажу дальше, чтобы создать акционерную стоимость, надо поставить во главу угла удовлетворенность потребителей. Иными словами — и это не должно никого удивлять — Питер Друкер правильно понимал суть дела, когда говорил, что главная задача бизнеса — приобретать и удерживать покупателей. Постойте, скажете вы, а почему не поставить перед собой двойную цель: удовлетворять потребителей и повышать акционерную стоимость? Но в таком случае получится погоня за двумя зайцами — с известным результатом. Как учит нас теория оптимизации, нельзя одновременно максимизировать две желательные переменные или минимизировать две нежелательные. Можно максимизировать акционерную стоимость, если это не мешает удовлетворять нужды потребителей, или ставить во главу угла интересы покупателей, если это не нанесет урона акционерной стоимости, но максимизировать и то, и другое разом невозможно (см. врезку «Почему может быть только одна цель»).

Что говорить — идея максимизации акционерной стоимости всегда привлекала своей элегантностью, но претворить ее в жизнь управленцам оказалось непросто. И это понятно, ибо непрост сам механизм создания акционерной стоимости. Рассмотрим его подробнее.

В длинной очереди претендующих на активы и доходы фирмы акционеры стоят в самом конце. То есть они получают то, что остается после выплат всем остальным: сотрудникам и пенсионным фондам, поставщикам, налоговым органам, кредиторам и держателям привилегированных акций (если таковые существуют). Поэтому суммарная стоимость их акций равна дисконтированной стоимости всех будущих денежных потоков минус эти выплаты. Поскольку будущее неясно, потенциальным акционерам надо прикинуть, какими могут быть эти денежные потоки; курс акций зависит от того, как они представляют себе будущее компании и чего ждут лично для себя. Акционеры, которые полагают, что дисконтированная стоимость будущих поступлений от обыкновенных акций окажется меньше нынешней цены, продадут свои акции. Их приобретут те, кто уверен, что дисконтированная будущая стоимость превысит нынешний курс. Все это значит, что акционерная стоимость почти никак не связана с тем, как обстоят дела в настоящем. Получается, что текущие доходы — это малая доля по сравнению с общей стоимостью обыкновенных акций. Последние десять лет среднегодовой коэффициент цена — прибыль компаний из списка S&P 500 составлял 27х. То есть текущий доход в среднем составляет менее 4% рыночной стоимости предприятий. Понятно, что при оптимистичных прогнозах относительно будущего компании акционерная стоимость будет высокой. В конце 2009 года акции Google продавались с коэффициентом примерно 35х, так как люди верили, что ее прибыль по-прежнему будет расти, а положение на рынке только крепнуть. Рыночная стоимость Exxon Mobile превышала доходы всего в 12 раз, поскольку инвесторы не верили в светлое завтра нефтяной отрасли. Выводы очевидны: единственный надежный способ увеличить акционерную стоимость — повысить градус ожиданий, касающихся будущего компании. Но делать это до бесконечности управленцы не могут. Акционеры посмотрят на хорошие результаты, обрадуются и затребуют таких результатов, каких менеджерам никакими силами не обеспечить. Известно, что акционеры не знают меры: ликуют, когда видят хорошие перспективы, и очень огорчаются из-за плохих.

Вот почему фондовые рынки гораздо волатильнее, чем доходы компаний, акции которых торгуются на этих рынках. В конце 2001 года коэффициент цена — прибыль компаний из списка S&P 500 был очень высоким — 46х, ибо акционеры думали, что бизнес входит в «новую парадигму». Но, когда эйфория прошла, коэффициент упал до 19х и не особо отклонялся от этой отметки до самого 2007 года. Лишь накануне краха фондового рынка в 2008-м он вырос до 25х.

Руководители это понимают; для них не тайна, что и создание, и разрушение акционерной стоимости происходят циклически, а главное — не в их власти это контролировать. Они могут ненадолго «подтянуть» акционерную стоимость к более высокой отметке, но рано или поздно она опять упадет. Поэтому они предпочитают краткосрочные стратегии, надеясь выйти из игры до того, как наступит обвал. А потом они еще и критикуют преемников: мол, не сумели избежать падения. Или же они искусственно занижают ожидания, чтобы потом растянуть процесс непрерывного повышения акционерной стоимости. (Однако правила финансовой отчетности, касающиеся нематериальных активов и деловой репутации компании, таковы, что подобные попытки обходятся слишком дорого. См. врезку «Правила бухучета: дело в них тоже?».) Иными словами, поскольку генеральные директора не могут выиграть игру, ради которой их и назначают на высший пост, они придумывают новые правила, и в этой «своей» игре у них появляется шанс победить. Вот почему такая цель, как максимизация акционерной стоимости, и основанная на этом принципе система вознаграждения руководителей невыгодны акционерам. Те самые управленцы, которые призваны претворять эту цель в жизнь, понимают, что им это не по силам. Если компанию возглавляет выдающийся профессионал, ее доля рынка и объем продаж растут, она может зарабатывать больше прибыли и более рационально использовать капитал, но как бы ни был хорош ее руководитель, он не в силах повысить акционерную стоимость, которая отражает ожидания рынка. Чем сильнее давят на гендиректора, заставляя его увеличивать акционерную стоимость, тем больше у него искушение предпринять меры, которые будут не во благо, а во вред акционерам.

Вот Джек Уэлч, человек, который, можно сказать, олицетворял собой идею максимизации акционерной стоимости. При нем GE из компании с рыночной стоимостью $13 млрд (на 1981 год) превратилась в самую дорогую корпорацию мира: в 2001 году, в год его ухода на пенсию, ее оценивали в $484 млрд. Но, чтобы акционерная стоимость все время повышалась, Уэлч заставлял компанию расти все больше и больше. Ставку он сделала на малозначимое поначалу подразделение GE Capital — к концу карьеры Уэлча именно оно обеспечивало GE почти половину ее доходов. Но в 2009 году из-за крупного списания активов GE Capital рыночная капитализация GE скатилась до $75 млрд (правда, это произошло в начале года, а к сентябрю она уже составляла $170 млрд). Да, в момент ухода Уэлча увеличение акционерной стоимости на $471 млрд казалось чудом — особенно инвесторам, которые успели продать акции по самым высоким ценам. Но много ли они выиграли в перспективе — большой вопрос. В Coca-Cola была похожая история. До Роберто Гойцуэты рыночная цена компании 20 лет держалась на одной отметке. При нем она выросла в 40 раз. Вскоре после ухода Гойцуэты капитализация компании достигла заоблачных вершин — $180 млрд, но только раз. И преемники Гойцуэты, стараясь не уступить ему, мучились, имея на руках такое «наследство», как быстрый рост и безумные поглощения.

Пусть к власти придут потребители

Вот более удачная формула оптимизации: выясните, что ценно для ваших покупателей, и придумайте, как их постоянно радовать. Конечно, на этой стезе особо не разгуляешься: если компании, к восторгу потребителей, будут продавать свои все более качественные продукты по все более низким ценам, они обанкротятся. Компании должны максимально полно отвечать запросам покупателей и одновременно гарантировать акционерам, что они получат приемлемый — с учетом риска — доход на свои акции.

Обратимся к примеру Johnson & Johnson. У нее самое убедительное и единственное в своем роде «кредо», сформулированное еще в 1943 году легендарным председателем J&J Робертом Вудом Джонсоном, — с тех пор оно не менялось. Вот оно в сокращенном виде:

«Наша основная ответственность — перед врачами и медицинскими сестрами, перед пациентами, перед отцами и матерями, перед всеми, кто пользуется нашей продукцией и услугами… Мы несем ответственность перед нашими сотрудниками, мужчинами и женщинами, которые работают у нас по всему миру… Мы несем ответственность перед обществом, в котором живем и работаем, а также перед мировым сообществом… И наконец, мы несем ответственность перед нашими акционерами. Придерживаясь этих принципов, мы обеспечим нашим акционерам достойный доход».

Тут недвусмысленно выстроена корпоративная иерархия ценностей: потребители — на первом месте, акционеры — на последнем. Но в J&J считают, что если удовлетворенность покупателей стоит в начале списка, то у акционеров все обстоит просто замечательно. До сих пор этот принцип не подводил. Вспомним, как действовал Джеймс Берк, бывший глава J&J, в 1982 году, когда вспыхнул скандал из-за отравленного тайленола. Тогда в Чикаго умерли семь человек: в капсулах с лекарством оказался цианид. Сейчас считается, что компания, не думавшая в тот момент о прибыли, показала всему миру, как вести себя «правильно». Отравления с летальным исходом были зафиксированы только в Чикаго, но Берк сразу же распорядился отозвать все до единой упаковки тайленола из всех аптек Америки, хотя правительство того не требовало и тайленол приносил J&J пятую часть всей ее прибыли. Тогда объем продаж и доля рынка J&J резко уменьшились. Комментаторы удивлялись тому, что глава публичной компании так откровенно пренебрег прибылью, и в то же время превозносили Берка за его образцовую нравственную позицию. Но вчитайтесь в «кредо», и вам станет ясно, что его решение было продиктовано не столько моральными принципами, сколько четко сформулированными целями J&J. Не исключено, что Берк как ее глава просто точно следовал пунктам, изложенным в «кредо».

Потребители значились там на первом месте, а акционеры — на четвертом, и он действовал соответственно. Для него получение запланированной квартальной прибыли не было главной задачей, и он однозначно поставил ее в конец списка. В итоге J&J нисколько не пострадала от решения своего руководителя. После того как компания на деле доказала, что безопасность покупателей для нее превыше всего, и первой в мире стала продавать отпускаемые без рецепта лекарства в упаковке, которую невозможно незаметно вскрыть, брэнды J&J завоевали небывалое признание у потребителей. В сентябре 2009 года рыночная капитализация J&J достигла $167 млрд (девятое место в мире). И, похоже, J&J действительно принесла своим долгосрочным акционерам «справедливую прибыль» — даже с лихвой. Акционеры чувствуют себя неплохо и в других компаниях, где их интересы и не ставят на первое место. P&G, ставшая в сентябре восьмой в мире по рыночной капитализации, уже давно поместила покупателя в центр своей вселенной. Цели, морально-этические ценности и принципы P&G, крупнейшего в мире производителя потребительских товаров, в 1986 году были зафиксированы в документе с таким же названием. Они очень похожи на провозглашенные J&J: «Наша цель — производить товары и услуги наивысшего качества и потребительской ценности, улучшающие жизнь потребителей во всем мире. В свою очередь, потребители помогают нам занять ведущие позиции по уровню продаж, обеспечить процветание бизнеса, что способствует повышению благосостояния наших работников и акционеров, а также тех регионов, где мы живем и работаем».

В данном случае повышение акционерной стоимости — следствие «клиентоцентричности» компании, но явно не первоочередная цель. Все это не означает, что компании, провозгласившие акционерную стоимость своим приоритетом, перебивались с хлеба на воду. GE и Coca-Cola по уровню рыночной капитализации входят в число 25 первых корпораций мира (в сентябре они занимали, соответственно, шестое и двадцать второе места). При Уэлче и Гойцуэте акционерная стоимость и GE, и Coca-Cola росла гораздо быстрее прочих компаний из списка S&P 500. Среднегодовой темп роста совокупного дохода акционеров GE составлял 12,3%, Coca-Cola — 15%, тогда как в среднем у компаний из списка S&P 500 — только 10%. Но в долгосрочной перспективе никому из них не удалось по уровню акционерной стоимости обогнать ведущие компании, которые весьма недвусмысленно отправляли своих акционеров в хвост корпоративной очереди. Самую большую акционерную стоимость создали J&J и P&G, каждая в своем секторе. И если сравнить их с GE времен Уэлча, они опять-таки выиграют: в P&G среднегодовой темп роста прибыли достигал 15,2%, в J&J — 14,5%, в GE — 12,3%. Эффективность J&J и P&G была примерно на том же уровне, что и у Coke; среднегодовой темп роста составлял соответственно 15% и 14,6% против 15,1% у Coke эпохи Гойцуэты.

Правило в действии

Почему компании, которым и дела нет до максимизации акционерной стоимости, получают столь впечатляющую прибыль? Потому, что их руководителям не надо контролировать ожидания акционеров и они могут сосредоточиться собственно на бизнесе. Когда Алан Лафли стал гендиректором P&G, он мог преспокойно — для компании это было в порядке вещей — заявить акционерам, что в ближайшее время дела будут все хуже и хуже, поскольку надо укрепить целый ряд основных позиций, а на это уйдет время. В массе своей генеральные директора не решились бы на подобную откровенность, опасаясь реакции Уолл-стрит. Они постарались бы побыстрее все наладить — хотя бы для виду. А большинство советов директоров сделало бы все, чтобы подобного рода информация не дошла до акционеров — даже путем прямого запрета.

Самым, наверное, убедительным доказательством того, что статус акционеров в P&G изменился, стало решение Лафли убрать из головного офиса экраны, отображавшие изменение биржевого курса акций. Их установили при его предшественнике, дабы при каждом удобном случае напоминать сотрудникам о необходимости повышать акционерную стоимость. Лафли, конечно, не единственный, кто понимает, как важны подобные символические шаги. Нечто в этом роде совершила и Research in Motion, компания, которая производит карманные ПК (см. врезку «Пончики и карманные компьютеры»). Еще одно ключевое отличие — система вознаграждений. Советы директоров компаний, которые не ставят на первое место повышение акционерной стоимости, не сбивают с толку своих генеральных директоров опционами на акции, привязанными к краткосрочным результатам работы или реализуемыми при выходе на пенсию.

Если вознаграждение первых лиц компаний зависит от краткосрочных показателей, советы директоров подталкивают их к тому, чтобы любыми средствами оправдывать ожидания акционеров, а не добиваться реального прогресса и работать на будущее. Когда глава компании знает, что получит обещанное перед выходом на пенсию, он все время мысленно видит перед собой финишную черту. Если компания, подобно бегуну-марафонцу, пересечет ее и рухнет на землю, его это уже не будет касаться — после нас хоть потоп. Если посмотреть на график многолетней рыночной капитализации GE, то станет ясно, чего корпорации стоил выход на пенсию Джека Уэлча. Очевидно, что его преемнику Джеффу Иммельту досталась компания с полным набором классических проблем, порождаемых нацеленностью на финиш. Каким бы гением ни был Иммельт, вряд ли ему удастся вернуть акционерную стоимость на тот уровень, на котором она была к моменту его назначения. Структура вознаграждения Лафли в P&G, наоборот, характерна для компаний, делающих ставку на удовлетворенность потребителя. Почти 90% его вознаграждения — это опционы и акции, выдаваемые на определенных условиях. Хотя сейчас подобные условия предлагают гендиректорам многих компаний, у опционов P&G особенно большой период ограничений на владение (время до их перехода в собственность) — три года и на продажу — два года. К тому же Лафли решил держать опционы в два раза дольше, чем требовалось, и продавать, только жестко выполняя программу их продажи. Что касается акций с условиями, а это существенная часть материального поощрения Лафли, он их не получил ни накануне, ни сразу после отставки.

Период ограничения на владение начался через год после его отставки и продлится десять лет. Если бы стараниями Лафли к моменту его ухода на пенсию ожидания акционеров взвинтились — чтобы потом резко снизиться, это плохо отразилось бы на его «выходном пособии». Поэтому все время своего пребывания в высшей должности он был заинтересован в том, чтобы работать на будущее, найти себе сильного преемника и оставить P&G в образцовом состоянии. Многие управленцы возражали бы против таких, как у Лафли, условий контракта о вознаграждении; они сказали бы, что не хотят отвечать за ошибки своих преемников — это несправедливо. В этом-то и проявляется корпоративная культура. Такая система материального поощрения, как в P&G, в других компаниях, которые вознаграждают своих сотрудников акциями в зависимости от краткосрочных результатов и в которых господствует принцип «каждый за себя», была бы и правда несправедливой. Им трудно было бы перейти на новую схему оплаты труда — основанную на долгом финансовом здоровье, поэтому и корпоративная культура вряд ли изменится. А там, где все «заточено» на потребителя, структура вознаграждения, как у Лафли, оправданна. Ее не только просто ввести, она также заставляет руководителей думать о завтрашнем дне. Но даже если главная задача компании — создавать продукты с высокой потребительской ценностью, ее корпоративная культура исключительно хороша, а опционный контракт предусматривает долгий период ограничения на владение, соблазн максимизировать акционерную стоимость все равно остается.

Когда Лафли пришел в P&G, вознаграждение топ-менеджеров зависело от совокупного дохода акционеров (TSR). А рассчитывали его как рост цены акций плюс дивиденды (если они снова вложены в акции) за три года. При такой системе совокупный доход акционеров P&G сравнивали с TSR основных конкурентов; если показатели P&G соответствовали показателям первой половины лучших, то руководству выплачивали бонусы. Но Лафли быстро подметил такую закономерность: если в этом году TSR выше всяких ожиданий, то на следующий год он неизбежно будет низким. Дело в том, что повышение совокупного дохода акционеров под-питывалось их высокими ожиданиями, а они не могут в точности повторяться из года в год. Лафли понял, что рост акционерной стоимости имеет мало общего с реальной работой предприятий, зато тесно связан с воображением акционеров и их фантазиями на тему будущего компании. И Лафли решил изменить критерии для выплаты бонусов: вместо совокупного дохода акционеров ориентироваться на показатель под названием «операционный совокупный доход акционеров». Он рассчитывается на основании трех показателей текущей эффективности: увеличение объема продаж, рост чистой прибыли и эффективность капитала. Лафли не сомневался, что если P&G будет выпускать нужные людям товары, то операционный совокупный доход акционеров будет расти — и рыночная стоимость компании со временем тоже. Более того, операционный TSR — это такой показатель, величина которого во многом зависит от руководителей подразделений P&G, тогда как влиять на определяемый только рынком совокупный доход акционеров они не могут. Конечно, не каждая компания, у которой один царь и бог — потребитель, станет второй P&G или J&J. Но я твердо убежден, что если количество предприятий, ориентированных именно на покупателя, увеличится, то улучшится качество решений, принимаемых в мире бизнеса.

Коль скоро вы думаете о покупателях, вам некогда рассказывать сказки акционерам — нужно постоянно совершенствовать свою операционную деятельность, выпускать новые, лучшие продукты и предлагать людям необходимые им услуги. Это не значит, что вы закроете глаза на издержки; и о прибыли вы не станете думать меньше. Менеджеров прибыль заботит не меньше, чем акционеров, ибо чем она выше, тем больше денег перепадает им самим. Иными словами, потребность в здоровой, соответствующей реальности цене акций естественным образом будет сдерживать вас, когда вы будете формулировать цели компании. Но если курс акций станет вашей путеводной звездой, у вас возникнет искушение променять долговременные преимущества, которые можно получить, совершенствуя операционную деятельность, на преимущества временные, которые дает подстегивание ожиданий инвесторов. Чтобы генеральные директора сосредоточились на первом, а не на втором, необходимо пересмотреть приоритеты компании.

Об авторе. Роджер Мартин (Roger L. Martin) — стратегический консультант гендиректоров, почетный профессор и бывший декан Школы менеджмента Ротмана (Университет Торонто).