Почему быстрая прибыль
вредит экономике

Когда Хиллари Клинтон предложила внести изменения в налоговое законодательство, которые, по ее мнению, должны были подстегнуть рост долгосрочных инвестиций, споры в американской бизнес-среде о получении быстрой прибыли перенеслись из тишины пыльных кабинетов политических экспертов на свет прожекторов президентских праймериз. Многие комментаторы не упустили шанса ввязаться в дискуссию, утверждая, что ориентированность бизнеса на решение краткосрочных задач действительно существует (или же, наоборот, что такой проблемы нет и в помине). При этом они ссылались на многочисленные исследования разных лет и разной степени актуальности.

По иронии, большинство участников дебатов полагают, что этот вопрос возник лишь совсем недавно. Однако это совсем не так. Еще тридцать лет назад не кто иной, как великий гуру менеджмента и экономики Питер Друкер, в статье The Wall Street Journal подверг критике краткосрочную направленность бизнес-решений. Он писал: «Любой, кто имел дело с американским менеджментом, подтвердит, что стремление во что бы то ни стало увеличить доходы в следующем квартале для пополнения своего пенсионного фонда вкупе с паническим страхом перед “биржевым рейдерством” постоянно подталкивают топ-менеджеров к ошибочным, а порой и губительным решениям, о чем они и сами прекрасно знают».

Еще одна причина, по которой этот вопрос все еще актуален, заключается в том, что готового ответа на него в принципе не может быть. Нет никакой контрольной группы — мы не можем сравнить производительность Америки, нацеленной на получение скорой прибыли, с другой Америкой, у которой нет таких трудностей. Более того, даже найти веские доказательства существования самой проблемы не представляется возможным.

Тем не менее многие люди (в том числе и я) продолжают изучать эту тему и делиться с общественностью своими суждениями. Однако подобные исследования уже долгое время не могут дать однозначный ответ. В 1996 году профессор Кевин Лаверти опубликовал научную работу (на нее часто ссылаются), в которой он доказал, что имеющиеся данные не позволяют сделать окончательный вывод ни в ту, ни в другую сторону. Я придерживаюсь той точки зрения, что ориентация на краткосрочные задачи является реальной проблемой, но даже я не берусь утверждать, что моя собственная позиция абсолютно верна.

Читайте материал по теме: Что Питер Друкер знал о 2020-м годе

Впрочем, неудивительно, что в этом споре по обе стороны расположились уверенные в собственной правоте приверженцы противоположных точек зрения. В лагере Хиллари Клинтон оказался всем известный Институт Аспена, который в 2009 году призвал бороться с желанием корпораций получать краткосрочную прибыль, утверждая, что это «разрушает фундамент американской системы свободного предпринимательства».

С другой стороны, известный экономист и консультант хедж-фондов Ларри Саммерс предупреждает, что реформы «квартального капитализма» могут привести нас к «японской системе кэйрэцу, которая оградила корпоративный менеджмент от забот о рыночной стоимости акций, объединив крупные компании в конгломераты». «Кэйрэцу многие считали большим конкурентным преимуществом Японии, — замечает Саммерс, — и тем не менее, даже закрыв глаза на явные макроэкономические проблемы, нельзя не признать, что японские компании из-за нехватки рыночной дисциплины утратили лидерство в таких отраслях, как электроника, автомобилестроение и информационные технологии».

Обзор актуальных исследований

Как и в большинстве спорных вопросов, нам следует перевести дух и рассмотреть данные многочисленных научных работ по этой теме. К сожалению, серьезные исследования приходят к противоположным выводам, как относительно самого существования проблемы, так и ее последствий.

Читайте материал по теме: Мы все теперь живем в Энронии

Данные зачастую довольно противоречивы. Например, один из показателей степени ориентации на быструю прибыль — уровень корпоративных вложений в основной капитал. Расходы, относящиеся к краткосрочным, полностью закрываются в годовых отчетах, а более длинные инвестиции расцениваются как долгосрочные активы с последующей их амортизацией на протяжении многих лет.

Затраты на НИОКР попадают во вторую категорию. После 2000 года рост инвестиций в исследования и разработку в Соединенных Штатах снизился и оставался на таком уровне на протяжении многих лет. Однако в 2014 году произошел крупный прирост капиталовложений, в текущем году ситуация улучшилась, поскольку затраты на НИОКР (в процентном отношении к ВВП) достигли самого высокого уровня в истории Америки. В то же время проведенный Брукингским институтом анализ инвестиций показал, что общий объем капитальных вложений (вложений в основной капитал) неуклонно снижается. На первый взгляд, интенсивность сектора НИОКР является основным показателем долгосрочных инвестиций, поэтому никогда еще Америка не была настолько устремлена в будущее. На что можно возразить, что исследование и разработка — это лишь часть общей картины. А поскольку именно эта часть постоянно находится под пристальным наблюдением, корпорации стараются как можно больше расходов записывать в «инвестиции в НИОКР», чтобы, снижая объемы долгосрочных вложений, избежать обвинений в стремлении к быстрой наживе.

Другой заслуживающий внимания аргумент состоит в том, что частая смена руководителей компаний ведет к появлению краткосрочного мышления. Некоторые исследования говорят, что долгий срок пребывания CEO в должности положительным образом сказывается на производительности фирмы (хотя подобный эффект, похоже, ограничивается более устойчивыми отраслями) и безопасности ее продукции. При этом еще один научный труд свидетельствует, что чем дольше руководитель находится в должности, тем выше его зарплата и больше вероятности рискованных действий, которые могут навредить акционерам. И еще одно исследование утверждает, что с увеличением срока правления гендиректора ухудшаются отношения компании с потребителями, а значит, и ее производительность. Кроме того, остается неясным вопрос о продолжительности среднего срока пребывания CEO в должности. Недавно организация The Conference Board установила, что средний срок правления руководителей предприятий из рейтинга S&P 500 снизился с 11,3 года в 2002 году до 7,2 года в 2009-м. Однако затем он снова увеличился и в 2014 году составил 9,9 года.

Читайте материал по теме: Александр Аузан. Как вывести экономику из комы

Экономисты из Банка Англии Эндрю Халдейн и Ричард Дэйвис приводят достаточно убедительные аргументы в пользу того, что корпорации становятся все менее «терпеливыми». Понятно, что и бесконечное терпение, и крайняя нетерпеливость вредят производительности, но остается открытым вопрос, где конкретно расположена золотая середина и, кстати, где мы сейчас находимся.

С течением времени инвесторы становятся все менее терпеливыми, о чем свидетельствует уменьшение периода владения акциями. Тем не менее в последнее время заметных изменений в продолжительности этого периода не происходило. Подобная комбинация исходных данных может означать, что меньшее время владения акциями не составляет никакой проблемы. Или же, возможно, существует задержка между более ранним резким падением и его негативными последствиями. Оба объяснения одинаково правдоподобны.

Особое место в дискуссиях о краткосрочных целях американского бизнеса занимают активисты хедж-фондов. Профессор Школы права Гарвардского университета Лукиан Бебчук доказывает, что они не просто вызывают краткосрочные повышения стоимости акций, а служат катализаторами процессов, приводящих к увеличению производительности компаний. Мартин Липтон в ответ утверждает, что Бебчук подтасовывает статистические данные и, если измерить корпоративную производительность как положено, то станет очевидно, что она только страдает от деятельности этих агентов. А Айван Аллэйр, рассматривая всю картину взаимодействия инвестиций хедж-фондов и показателей производительности, приходит к выводу, что представители этих фондов действительно ориентированы на краткосрочную прибыль. Лично я нахожу точку зрения Аллэйра более привлекательной, однако при всем при этом сложно не согласиться, что эффект от деятельности хедж-фондов далеко не так однозначен.

Большой обман

Обманным маневром в этом споре является результативность краткосрочных трейдеров, которые демонстрируют лучшую доходность, чем долгосрочные инвесторы. Из этого делают логичный вывод, что, если наложить законодательные ограничения на минимальные сроки держания акций, это навредит общей доходности рынков капитала.

Читайте материал по теме: Неужели Маркс был прав?

Самые краткосрочные из всех трейдеров на рынке — это хедж-фонды, а также фонды, специализирующиеся на торговле с помощью программ и алгоритмов. Они держат акции в течение минут, а то и секунд, часто блокируют вложенный в них капитал партнеров-инвесторов на более длительный срок, чем предлагает законопроект Хиллари Клинтон. Ожидание снятия средств может занять от шести месяцев до всего периода существования фонда — например, пяти лет. Получается, что хедж-фонды любят (и потому навязывают) стабильный режим вложений еще больше, чем те компании, капиталами которых они ежедневно жонглируют.

В любом случае доходность хедж-фондов не имеет никакого значения. Имеет значение лишь доходность фирм, производящих реальные товары и услуги. Инвесторы могут зарабатывать, как продавая по-быстрому, так и вкладывая средства в надежде на долгосрочный рост. Но самое краткосрочное вложение может показать высокую доходность, одновременно с этим загоняя нашу экономику в пропасть.

Исходя из этого, я полностью отвергаю любые попытки доказать, что ориентация на краткосрочные инвестиции — не проблема, если инвесторы, нацеленные на краткосрочную прибыль, хорошо на них зарабатывают. Я больше склоняюсь к мысли, что их успех как раз свидетельствует о том, что направленность на получение быстрых денег — все-таки реальная проблема.

Призма, через которую я смотрю

Авторы статей, которые изучают, к каким результатам — положительным или отрицательным — приводит ориентированность на достижение краткосрочных целей, не дают ясного ответа — и так продолжается уже более двадцати лет. Меня это ничуть не удивляет. Состояние американского корпоративного сектора — это продукт сложной адаптивной системы, в рамках которой невозможно точно определить, что действие X является причиной следствия Y. С куда большей вероятностью целый ряд действий X, соединяясь вместе, приводят к Y, а заодно и к куче других последствий.

Читайте материал по теме: Во что превратился капитализм в XXI веке

В подобных запутанных ситуациях (и, конечно, в этой тоже) я, как правило, отталкиваясь от результата, рассматриваю действия всех участников цепочки, чтобы определить их возможное влияние. Какие шаги меня по-настоящему тревожат? Конечный результат любого бизнеса является производной решений, принятых руководством. Если эти решения не затрагивают долгосрочных интересов, мы вправе ожидать, что в долгосрочной перспективе продуктивность бизнеса пострадает.

С этой точки зрения, на меня оказали большое влияние три работы.

Первая статья — исследование, проведенное Джоном Грэхэмом, Кемпбеллом Харви и Шивой Раджгопалом. Они опросили 400 финансовых директоров крупных американских компаний. Почти 80% из них заявили, что пожертвуют экономической ценностью фирмы, чтобы достичь запланированных показателей по прибыльности. Я был поражен до глубины души. И удивило меня совсем не то, что 80% готовы пойти на это (подозреваю, что на самом деле почти все опрошенные сделали бы это), а то, что они это признали. Мне казалось, что они постараются избежать ответов, которые укажут на действия, осуждаемые в обществе — манипуляции с доходами.

Вторая и третья статьи тесно связаны друг с другом. Исследование Билла Лазоника показывает, что американские компании тратят огромную часть своих доходов на выкуп собственных акций, вместо того чтобы инвестировать их в будущее развитие. Конечно, защитники подобной практики утверждают, что в действительности это оптимальное поведение. Оно отражает тот факт, что в современной экономической ситуации у американских корпораций нет перспективных возможностей для вложения средств, поэтому возвращение денег владельцам акций — самое правильное решение.

Читайте материал по теме: 5 секретов американской экономики

В то же время профессора Иллинойского университета доказывают, что зачастую выкуп ценных бумаг происходит по причине того, что без них компании не могут достичь запланированных показателей прибыли на акцию. И, как показывает это исследование, подобный выкуп действительно на короткий промежуток времени поднимает стоимость акций. Поэтому они — не более чем инструмент для краткосрочного повышения показателей, независимо от их влияния в долгосрочной перспективе.

Меня беспокоит подобное поведение управленцев, которое я постоянно наблюдаю в своей работе стратегического консультанта топ-менеджеров крупных публичных компаний.

Бизнес-лидеры, с которыми я работаю, открыто говорят о стремлении рынка к краткосрочной доходности. И хотя мое понимание ситуации может быть искажено симпатией по отношению к ним, я бы сказал, что все они без исключения стремятся сделать все от них зависящее, чтобы обеспечить светлое будущее своих предприятий в долгосрочной перспективе. Но при этом они чувствуют, что рынки капитала накладывают на них невыполнимые обязательства. Они постоянно задаются вопросом: «Сколько мы можем вложить в долгосрочное развитие нашего бизнеса, прежде чем Уолл-стрит обратит на нас свое внимание и усложнит нам жизнь настолько, что под угрозой окажутся наши возможности эффективного управления компанией?». Те, кто находится в более выгодной ситуации, могут инвестировать почти столько, сколько нам бы хотелось. Однако те CEO, которые уже находятся под угрозой или давлением (в особенности со стороны трейдероов), не могут вложить в долгосрочное развитие своих фирм почти ничего.

Нынешние громогласные призывы фондовых бирж к органичному росту — составная часть этой динамики. В этом квартале рынки ценных бумаг непреклонно требуют роста прибыли. Руководители отвечают урезанием инвестиций в долгосрочное развитие и обратным выкупом акций. Для многих обратные выкупы стали постоянной составной частью формулы роста прибыли на акцию (например, 5% от органичного роста, плюс 3% от приобретений, плюс 2% от выкупа ценных бумаг в итоге равняются нужному двузначному проценту прибыли на акцию). Затем компании критикуют за низкий рост выручки, заявляя руководителям, что без этого они не смогут удерживать прибыль на том же уровне. Ну еще бы! Безусловно! Что посеешь, то и пожнешь. И только хедж-фонды, словно саранча, накидываются на очередную компанию, чтобы ее сожрать.

Этот спор в ближайшее время не разрешится. Как отметил Малкольм Гладуэлл в своей статье, посвященной сотрясению головного мозга и хронической травматической энцефалопатии среди игроков Американской футбольной лиги: когда футбольные менеджеры ссылаются на отсутствие точных научных доказательств, они могут продолжать обтяпывать свои делишки еще очень долгое время. А страдают от их манипуляций — игроки клубов. Угледобывающие предприятия таким способом в течение полувека отмахивались от проблемы антракоза среди шахтеров. Табачные компании десятки лет игнорировали рак легких у своих потребителей.

Теперь хедж-фонды и их единомышленники идут по тому же пути — и весьма успешно. Я согласен, что четких научных доказательств не существует. Однако, если бы вы были женой шахтера или мужем заядлой курильщицы, то доказательства вам бы и не понадобились. Вы бы видели все своими глазами. Это то, что я чувствую. Я вижу все своими глазами и не жду, затаив дыхание, очередного исследования, которое наконец-то подтвердит, что ориентированность на краткосрочную прибыль в мире бизнеса существует и представляет собой реальную проблему.

Читайте по теме:

• Ренессанс менеджмента
• Умерь свой блеск, смешайся с пылью
• Игры разума: за что присудили Нобелевскую премию по экономике