Модель с
большим изъяном

В 2000 году мой хороший знакомый был принят на работу в один из крупнейших западных инвестиционных банков. Старший сотрудник взялся провести новичка по этажу и показать информационные системы, доступные специалистам. Подойдя к Investext, платной базе данных аналитических исследований по рынку и компаниям, “экскурсовод” распечатал отчет стоимостью 500 долларов – только для того, чтобы показать, как работает система, – и за ненадобностью выкинул его в мусорную корзину. Взглянув на моего приятеля, изумленного такой расточительностью, сопровождающий гордо произнес: “We are the top line business” (“Наш результат измеряется по доходной части”).

C тех пор в инвестиционно-банковском бизнесе многое изменилось: десятки тысяч банкиров потеряли работу, а выжившие бойцы с ностальгическими нотками вспоминают 2000 год. Однако факт остается фактом: существующая бизнес-модель оказания консультационных услуг в области слияний и поглощений (М&A advisory) принципиальных изменений не претерпела. Более 50% расходов инвестбанков составляют зарплаты и бонусы персонала. И я берусь утверждать: время такого подхода истекло, через два-три года модель М&A-консалтинга и, как следствие, структура этого бизнеса существенно изменятся.

Я, наверное, удивлю вас, сказав, что M&A-банкиры не знают себестоимости своих услуг и, соответственно, прибыльности по каждой конкретной сделке. Однако дело обстоит именно так, и в этом главный изъян нынешней бизнес-модели. Этим M&A-банкиры отличаются от других участников рынка, продающих профессиональные знания: юристов, аудиторов, управленческих консультантов.

Для такой невнятицы есть причины. Золотые годы инвестиционного бума создали иллюзию, что простые рыночные правила, являющиеся законом для большинства секторов экономики, банкиров вовсе не касаются.

Сегодняшнее оживление финансовых рынков воодушевило профессиональных игроков, внушив им надежду, что новая волна поднимет с мели все без исключения инвестиционно-банковские корабли. Однако некоторые подводные течения заставляют в этом сомневаться. Необходимо искать новые решения, а за ними неизбежно последует передел рынка...

Немного истории

Глобальный рынок M&A-консалтинга сегодня контролирует небольшая группа инвестбанков, во главе которой стоят такие знаменитые, как Goldman Sachs и Morgan Stanley (см. « Рейтинг игроков мирового рынка слияний и поглощений по объему сделок»). Бизнес-модель M&A-консалтинга весьма незатейлива: специалисты подразделения слияний и поглощений генерируют новые идеи корпоративных сделок, продают эти идеи клиентам-предприятиям, консультируют их по вопросам тактики и стратегии покупки, продажи или слияния предприятий, за что и получают гонорар в размере нескольких процентов от стоимости совершенной сделки.

Точный размер гонорара по той или иной сделке выяснить практически невозможно. У всех инвестиционных банков есть свои тщательно охраняемые прейскуранты: ни компания-клиент, ни ее финансовый советник-банкир, как правило, не торопятся раскрывать такого рода информацию (если она попадает в прессу, тема жадности M&A-банкиров муссируется неделями). Широкой публике доступна информация только об очень масштабных сделках – скажем, в несколько миллиардов долларов. Но репрезентативными такие данные считать нельзя: чтобы отодвинуть конкурента в мировой табели о рангах, инвестиционные банки часто идут на существенное снижение своих расценок. Для понимания реальной картины стоит смотреть на многочисленные средние сделки. По данным исследования, проведенного Piper Jaffray, размер гонорара M&A-советника составляет от 0,5% до 2% от стоимости совершенной сделки (скажем, 0,5% от сделки в 500 млн долларов и 2% от сделки в 100 млн долларов).

В совокупности это очень много: в 1999 году, а это был воистину урожайный год, подразделения слияний и поглощений принесли в копилку своих банков около 20 млрд долларов, или 40% всех доходов.

Для создания подобной чудо-машины по зарабатыванию денег требуется на удивление мало: какая-никакая репутация банка и люди, способные оказывать подобные услуги. В эти золотые годы я работал в составе команды из 20 банкиров, приносивших одной очень уважаемой западной организации доходы, измерявшиеся сотнями миллионов долларов в год.

В 90-е годы банки активно перекупали друг у друга целые департаменты специалистов, доходы которых превосходили все разумные пределы. В отрасли бытовала шутка: “Для молодого человека 25 лет от роду есть два равно аморальных способа зарабатывать 250 тысяч долларов в год – торговля наркотиками и работа в инвестиционном банке”. (Шутка принадлежит Россу Перо и относится к торговцам высокодоходными облигациями. Поскольку времена Милкена и Боэски подготовили почву для инвестбанкирства 90-х, цитата с легкостью была адаптирована к новым героям.) Неудивительно, что M&A-банкиры считались белой костью во многих банках. Мания величия (с сопутствующим ей глубоким личностным кризисом) вообще характерная болезнь M&A-банкиров – сразу вспоминается фильм Мэри Хэррон “Американский психопат” или одноименная повесть Брета Истона Эллиса.

С начала прошлого столетия финансовый мир пережил пять волн слияний и поглощений (если оптимистически принять то, что происходит сейчас, за начало новой волны, то это будет шестая). Банки активно влезли в процесс только с приходом в 80-е годы четвертой волны – так называемой эпохи мегасделок. (Помните “Варваров у ворот”?) Однако даже на тот момент подразделения по слияниям и поглощениям либо были относительно небольшими, либо их вообще не было в структуре инвестиционных банков, которые специализировались на финансировании сделок и торговле ценными бумагами на вторичном рынке. Большинство инвестбанков, которые сегодня стали мегабрендами сектора М&A advisory, когда-то занимались исключительно трейдерскими или брокерскими операциями. Умные конструкции и хитрые сделки в те времена были вотчиной корпоративных юристов. M&A-специалист в банке явно тушевался на фоне колоритных фигур трейдеров и масштабных спекулянтов (если обратиться к классике жанра, на ум приходят примеры из “Покера лжецов” Майкла Льюиса и “Костров амбиций“ Тома Вулфа).

Технобум, великий и неповторимый

Настоящий и безудержный рост численности M&A-специалистов и их доходов начался во время пятой волны слияний и поглощений, в начале 90-х годов. Причин тому много: это и масштабная глобализация публичного рынка, и технологический бум (“доткомовская революция”), и др. Банки откликнулись на призыв “обогащаться за счет тети Мэри и дяди Джона”, ломанувшихся покупать акции интернет-компаний в надежде получить сверхприбавку к пенсии. Поскольку банки жили на те самые пресловутые 2% от сделки, а средняя компания дорожала вместе со всем рынком на 30% в год, на участников этой игры воистину пролился золотой дождь. В бизнес полезли все, кто мог и не мог. Даже маленькие региональные банки (читай: местные сберкассы) стали обзаводиться своими M&A-командами. Не видит ли читатель в этом аналогий с сегодняшней российской реальностью?

Однако вопрос по существу: почему за услуги M&A-консалтинга нужно платить проценты от сделки?

Я открою вам страшную тайну этого бизнеса: обслуживать

маленькую сделку так же трудно, как и большую. Почему тог-

да за это берут разные деньги? Любой витиеватый, напич-

канный умными словами ответ, по сути, сводился к одному:

“Потому что могу!” Действительно, новое поколение клиен-

тов – отцы, братья и дети технологического бума – денег не

считало.

Некоторые мегасделки зашкаливали за сотню миллиардов долларов – таким образом, размер гонорара банков за предоставление совета (только совета!) приближался к сотне миллионов за сделку. В 1999 году Vodafone приобрела компанию Mannesmann, своего регионального партнера, за 185 млрд долларов. Эта сделка, по данным Wall Street Journal, принесла инвестиционным банкам более 600 млн дохода. В частности, гонорары Goldman Sachs и UBS, финансовых советников Vodafone, составили около 150 млн долларов. Советники Mannesmann, Morgan Stanley, Merrill Lynch, J.P. Morgan и Deutsche Bank тоже внакладе не остались. Другая шумно анонсированная мегасделка – по слиянию AOL и Time Warner – потянула на 186 млрд долларов и обогатила финансовых советников, Salomon Smith Barney (ныне Сitigroup) и Morgan Stanley, на сумму порядка 130 млн.

Очевидно, что при таких доходах расходная часть бюджета банка мало кого волновала. Поэтому случай с 500-долларовым отчетом, выброшенным в мусорную корзину, не был из ряда вон выходящим. Перед зданием любого банка каждый вечер стояла вереница такси с включенными счетчиками, часами ожидающих своих клиентов. Мир простого человека, пользующегося общественным транспортом, занимающегося собственным бытом, счетами, химчисткой, откладывающего деньги на летний отдых с семьей, перестал существовать для консультантов M&A. Остались власть, воля и деньги. Последние в чисто пелевинском духе обрели вид чего-то эфемерного, неких нулей на абстрактном банковском счете. Один очень успешный банкир и мой хороший знакомый любил говорить: “Вопреки закону вероятности и здравому смыслу инвестбанкирам даровано вечное обогащение”.

Фиаско

Однако, как и в казино, серия крупных выигрышей, объяснимая либо несказанной удачей, либо фундаментальным сдвигом вероятностей (по версии моего банкира), плавно переходит в слив фишек. Пришли другие времена. В инвестбанках появились новые менеджеры. Эти люди с цепким взглядом проверили все мусорные корзины и положили конец швырянию денег на ветер. Мало того, за 2001–2003 годы каждый пятый инвестбанкир потерял работу. Но, как говорят в Сити, “жалеть уволенного банкира все равно что жалеть топ-модель на диете”. Однако вернемся к нашей истории.

Прошлый год оказался лучше 2002-го, и многие инвестбанки с оптимизмом глядят на 2004-й. В Лондоне и Нью-Йорке наконец опять подул свежий ветер: “Вы слышали? Банки опять нанимают!” M&A-специалисты возвращают себе потерянные рабочие места, ожидается рост бонусов – в общем, новый оборот маховика... “Не так быстро, Гонсалес!” Тут стоит кое в чем разобраться...

Как уже понял проницательный читатель, бизнес-модель, при которой за M&A-консалтинг банкиры берут проценты от сделки, меня совершенно не устраивает. Справедливости ради отметим, что в хорошие годы она работала. Представьте себе средней руки департамент слияний и поглощений численностью человек в тридцать. Если департамент функционирует успешно, то на круг эти 30 человек – от младшего финансового аналитика до управляющего директора – получают в год около 15 млн долларов, включая бонусы (см. врезку «Структура раходов на M&A-персонал»). Добавим расходы банка на обслуживающий персонал, офис, информационные системы и т. п. – и бюджет можно смело умножать на два. Итого – 30 млн долларов. Банк справедливо ожидает какой-то прибыли от такого многобюджетного подразделения – скажем, 30–35% (до уплаты налогов и с учетом некоего запаса прочности на черный день). Следовательно, наш маленький отдельчик должен приносить ни много ни мало 45 млн долларов дохода ежегодно. Средняя сделка по существующему тарифу дает, например, 4–5 млн. Для всеобщего удовлетворения группа M&A-банкиров должна успешно закрывать порядка десяти сделок в год. Как этого добиться? На практике это означает работу примерно над сотней сделок, большая часть которых не принесет дохода. В одних случаях дело застопорится на уровне продажи идей потенциальным клиентам, в других – банк вынужден будет довольствоваться представлением интересов клиента, уступившего более агрессивному конкуренту в аукционной борьбе за какой-то привлекательный актив.

По закону равновесия сил в природе одновременно все выигрывать не могут, даже в корпоративную лотерею слияний и поглощений. Если удача сопутствует нашим качественно работающим банкирам, один из десяти проектов реализуется. Все довольны.

Однако провал рынка 2001 года обнаружил существенные изъяны такого механизма. Во-первых, клиенты поумнели (или обеднели) и начали считать деньги. А на падающем рынке сила на их стороне: сделок мало, а банкиров много. Машина стала давать сбои: если нашему маленькому департаменту больше не платят 5 млн за сделку, значит, надо увольнять людей, чтобы сократить расходы. С меньшим количеством сотрудников невозможно бесплатно прорабатывать идеи по ста сделкам. Сужение круга возможностей неизбежно сокращает шансы найти удачные сделки: вместо десяти получаем пять. Снова надо увольнять людей...

Иными словами, маховик бизнес-машины М&A-консалтинга стал с угрожающей силой крутиться в обратную сторону. И подъем рынка, ожидаемый в этом году, здесь не поможет.

Знаки на воде

Многие публичные и частные компании, участвующие в слияниях и поглощениях, наконец сообразили, что они покупают у банков знания и опыт в чистом виде, поэтому цена услуги, рассчитанная на основе абстрактных процентов от сделки, выглядит странно. Бизнес незамедлительно отреагировал на это открытие: судя по публикациям в западной прессе, все больше компанийв США нанимают в штат опытных инвестиционных банкиров из числа тех, кто потерял работу в банках за последние годы. По данным журнала BusinessWeek, такие гиганты, как General Electric, PepsiCo и Johnson & Johnson, давно начали формировать собственные M&A-команды. Компании второго эшелона, например Hillenbrand Industries и Weight Watchers International, также активно включились в процесс. Я знаю многих банкиров в Лондоне и Нью-Йорке, потерявших работу в начале 2000-х и осевших в стратегических отделах разнообразных промышленных и сервисных холдингов. Компании сообразили: зачем платить инвестбанку несколько миллионов долларов за сделку, если можно взять опытного банкира на зарплату в 200 тыс. в год?

Как на это отреагировали инвестиционные банки? Дракой за уменьшающийся пирог. Если раньше участие такого крупнейшего банка, как Goldman Sachs, в сделках объемом меньше 100 млн долларов было абсолютно немыслимо, то теперь, по данным Vault.com, это нормальная практика.

Компании все чаще стали нанимать финансового советника на конкурентной основе, организуя аукцион-смотрины среди всех инвестбанков и “бутиков”, предоставляющих услуги в области М&A-консалтинга.

Боясь проиграть в тендере, консультанты стали безжалостно снижать ставки своих гонораров. Участились случаи, когда ожидалось вознаграждение в несколько миллионов, а в итоге победитель получал контракт стоимостью в несколько сотен тысяч. Пиррова победа?

Итак, корпорации почувствовали, что базис расчета стоимости услуг – квалифицированный труд специалистов, для оценки которого на рынке уже давно существуют отработанные схемы. Вам когда-нибудь приходилось видеть аудитора, берущего за аудит проценты от проаудированной прибыли? Стоимость аудита – это чистые и, что более важно, измеряемые трудозатраты плюс гарантия качества в виде репутации аудитора. Так с какой же стати, размышляют теперь в корпорациях, мы должны платить банкирам на основании чего-то другого?

Здесь я вернусь к тому, о чем говорил вначале: банки просто не знают себестоимости обслуживания той или иной сделки. Любой производитель или торговец, продавая партию продукции, точно знает, какая маржа заложена в такой транзакции, иначе можно просто вылететь из бизнеса. В чем проблема с банками? Как показал наш пример, более 50% себестоимости продукта под названием “консультации по слияниям и поглощениям” составляет оплата труда. Однако ни один банк не подсчитывает трудовых затрат по каждой конкретной сделке, в то время как юристы, аудиторы, управленческие консультанты, суть бизнеса которых – также продажа знаний, ведут довольно строгий учет своего времени.

Подойдем к проблеме с другой стороны. Согласно базовым положениям учебника по микроэкономике для первого курса, все расходы делятся на постоянные и переменные. Если какая-то составляющая расходов – в нашем случае оплата труда M&A-банкиров – не измеряема, то она по определению становится постоянной. Из того же учебника можно почерпнуть полезное знание о равновесии цен на рынке, устанавливающемся на уровне, где маржинальные переменные расходы равны маржинальному доходу. Поскольку таких расходов у инвестбанков, по сути, нет, цена на их услуги теоретически может падать до нуля – равновесия все равно не будет. Иными словами, если я не знаю стоимости своего товара и очень хочу его продать, обойдя такого же неинформированного конкурента, есть большая вероятность, что, торгуясь, я установлю цену себе в убыток. Такое сейчас происходит сплошь и рядом.

Что делать?

Начнем с того, что необходимо ввести практику измерения основных затрат – рабочего времени. Помнится, когда я только начинал работать в инвестбанке, первым делом спросил у своего начальства: “Почему никто не заполняет отчетность потраченного времени?” (Знаете, у юристов есть такая стандартная форма с указанием дней недели, количества часов, потраченных на каждый проект, и т. д.?) В ответ мне было сказано следующее: “Инвестиционные банкиры – очень свободолюбивые люди: их невозможно заставить заполнять формы”. А зря…

Если бы основные игроки на рынке точно знали свои трудозатраты по сделке, это принесло бы немалую пользу. Во-первых, устанавливать очень высокие или очень низкие расценки стало бы недальновидно и, скорее всего, невыгодно. Во-вторых, “понты“ в виде 500-долларовых отчетов, выброшенных в мусорную корзину, были бы забыты, зато на повестке дня встала бы задача дешевле и качественнее оказывать определенный набор услуг. Представьте себе управляющего директора, которомубонус платят в процентах не от дохода, а от прибыли. В этом случае чем больше людей задействовано в проекте, тем выше его себестоимость и тем меньше размер прибыли, на долю в которой претендует управляющий директор. Смею предположить, что эффективность использования труда возрастет в разы.

Сегодня на рынке уже есть косвенное подтверждение справедливости наших рассуждений. На фоне общего упадка M&A-рынка и массовых увольнений инвестбанкиров опять стали расцветать финансовые “бутики”, работающие в M&A-консалтинге. И это вопреки господствовавшему на рынке всего несколько лет назад мнению о том, что выживут всего пять-шесть глобальных универсальных банков, а все остальные сгинут без следа! Возврат “бутиков“ частично объясняется порочностью самой мантры: клиенты стали терять доверие к гигантским банкам, старающимся продать им все, вплоть до рыболовных крючков. Однако другой аргумент в пользу “бутиков” более важен для нашей дискуссии: “некрупные” M&A-специалисты даже в отсутствие формальной системы учета достаточно хорошо знают свои трудозатраты. Почерки двух управляющих директоров – одного, работающего лишь с двумя-тремя помощниками, и другого, оттянувшего на себя половину ресурса всей компании, – в маленькой организации будут очень заметны и соответственно оценены.

Другим примечательным фактором, подтверждающим нашу идею, служит уверенное присутствие в мировых рейтингах игроков M&A-консалтинга из соответствующих подразделений компаний “большой четверки”. По количеству сделок KPMG Corporate Finance и PricewaterhouseCoopers входят в десятку крупнейших, а Ernst & Young и Deloitte & Touche присутствуют в двадцатке мировых лидеров. Объемы их бизнеса и возможность развиваться “на спине“ существующей региональной сети “четверки“ понятным образом сыграли свою роль. Это явно непростая задача – прибыльно обслуживать сотни маленьких сделок в ценовом диапазоне, который сегодня убыточен для глобальных инвестбанков. Предположу, что стратегия управления доходами и расходами по аудиторско-консалтинговой модели оказалась для KPMG и PWC весьма полезной и в области М&A-консалтинга.

Цена успеха

Но, допустим, наш маленький M&A-департамент научился содержательно учитывать себестоимость оказываемых услуг. Однако дальше следует не менееинтересная дилемма: брать за успех или за труды? Другая пока царствующая мантра M&A-рынка гласит: клиент согласен платить только за успех транзакций. Скажем, прикупили еще один бизнес или удачно продали свой – тогда и заплачу ваш банкирский гонорар. Нет сделки – нет гонорара. Логика понятна. Однако стоит задуматься, выгодна ли она клиенту. На первый взгляд вопрос дурацкий – конечно выгодна! Но приглядимся повнимательнее к существующей бизнес-модели. Для нормального функционирования M&A-подразделения гонорар от одной удачной сделки должен финансировать девять провальных сделок, за которые банкиры не получили и ломаного гроша. Стало быть, если мы оцениваем затраты на одну сделку, скажем, в 500 тыс. долларов, для покрытия своих расходов все равно придется просить гонорар в 5 млн. А что если предложить клиенту на выбор два варианта оплаты услуг: а) 50 тыс. долларов в месяц сроком на 10 месяцев плюс 250 тыс. за успешный результат; б) один платеж в 5 млн исключительно за результат. По-моему, рационально мыслящий клиент выберет первое. Единственный аргумент в пользу второй схемы – неуверенность в осуществлении сделки: “Если ничего не получится, то и расходов у меня не будет. Но пусть банкиры копаются, вдруг и правда что-то выйдет”. Однако стоит ли браться за сделку, если сам клиент не верит в успех?

Выбирая схему оплаты между “а” и “б”, клиент также должен продумать еще один важный вопрос: если консультанту платить исключительно за результат, то он будет добиваться оного любой ценой. Понятно, что мотивация на результат – вещь полезная, но далеко не самодостаточная.

Итоги и прогнозы

Услуги в области слияний и поглощений по своему характеру, форме и другим признакам ничем не отличаются от любой другой деятельности по торговле знаниями и опытом, осуществляемой юристами, аудиторами, консультантами, врачами и т. д. По историческим причинам бизнес-модель рынка M&A-консалтинга существенно отличается от схем, которых придерживаются другие поставщики знаний. По моему мнению, последний спад на мировом рынке услуг создает предпосылки для выправления этого видимого перекоса.

Ради спортивного интереса позволю себе сделать несколько предсказаний:

1. Землетрясения на рынке M&A не закончились. Рынок будет лихорадить до той поры, пока не будет найдена новая более или менее удобная для клиентов и банкиров бизнес-модель. Расценки на услуги будут гулять вверх и вниз, и хаотические наймы и сокращения персонала будут и дальше будоражить рынок.

2. Структура рынка через пять лет будет серьезно отличаться от сегодняшней. Значимые M&A-подразделения сохранят не более 5–6 глобальных банков. В каждой стране, и особенно регионе, в десятку игроков будут входить региональные “бутики”.

3. “Большая четверка” имеет хороший шанс воспользоваться дезориентированностью игроков средней руки и вырваться из сектора мелких сделок (их традиционной целевой группы) к среднему и эпизодически верхнему эшелону рынка. Вероятно, для этого М&A-подразделениям придется полностью отсоединиться от материнских компаний. Если все пойдет хорошо, мы их тоже увидим вверху табели о рангах главных игроков сектора не только по количеству, но и по объему сделок.

4. Сдвиг в сторону ценообразования на основе трудозатрат неизбежен. Для некоторых банков это будет выражаться в более четком соответствии фактической себестоимости и цен, устанавливаемых клиентами. Для других, особенно “бутиков” и “большой четверки”, возможен сильный сдвиг в сторону модели оплаты труда, близкой к почасовой схеме юристов. Весьма вероятно, что некоторые клиенты будут требовать раскрытия расходов консультанта.

5. Клиенты все чаще будут прибегать к найму сборной команды консультантов, где роли финансового советника по вопросам слияний и поглощений и финансиста сделки будут выполнять разные поставщики услуг. Скажем, “бутики” будут непредвзятыми сторонними консультантами, а большие банки продолжат делать то, что у них лучше всех получается, – связывать клиента с рынком капитала.

Пожалуй, все. Осталось только сделать отметку в календаре, чтобы вернуться к этой теме году этак в 2008-м и проверить, что сбылось, а что нет.