Капитал и чего о нем не
знают менеджеры

В 2013 году Эллен Куллман, тогдашняя гендиректор химического гиганта DuPont, решила продать малоприбыльное и медленно растущее подразделение защитных покрытий, дабы удовлетворить требования акционеров по улучшению финансовых результатов. Фонд прямых инвестиций Carlyle Group купил его за $1,35 млрд, переименовал в Axalta и провел масштабную перестройку, активно инвестируя в рост прежде всего на развивающихся рынках. Всего 21 месяц спустя Axalta достигла таких результатов, что Carlyle вывела ее на биржу и, продав всего 22% акций, окупила все свои вложения. К 2016 году (через 3,5 года после приобретения) Carlyle продала оставшуюся долю в фирме и получила дополнительно $5,8 млрд.

Именно такие истории создали фондам прямых инвестиций (ФПИ) вроде Carlyle, KKR и Blackstone репутацию гениев и провидцев, способных раскрыть потенциал безнадежных активов — благодаря жесткому менеджменту, разумному корпоративному управлению, тотальному контролю затрат и, прежде всего, отсутствию характерного для публичных компаний упора на краткосрочные результаты.

Неудивительно, что стремящиеся к росту отдачи инвесторы все активнее вкладываются в ФПИ, в то время как биржевые торги начинают казаться им лотереей. С ростом притока капитала ФПИ предпочитают покупать не просто недооцененные бизнес-подразделения, а целые компании, акционеры которых недовольны текущим менеджментом.

Однако чудесные преображения компаний, как правило, происходят под руководством менеджеров с большим стажем управления крупными публичными корпорациями, а выходы из инвестиций происходят относительно быстро: через пять-семь лет. Урезание затрат — задача не слишком сложная, да и большинство управленческих приемов и стратегических инструментов ФПИ (например, дизайн-мышление и шесть сигм) широко известны и везде преподаются. Если все это так, то почему же крупные публичные компании, в том числе DuPont, с готовностью отдают ФПИ активы с большим нераскрытым потенциалом?

Ответ таится в подходе к оценке своих подразделений и проектов во многих (хотя, конечно, не во всех) корпорациях. Основная ошибка, которую делали и, по данным исследований, продолжают делать многие менеджеры, — сравнение предполагаемой прибыли от актива с вложениями в него. Звучит разумно, но привязывает показатель эффективности к исторической цифре, быстро утрачивающей актуальность.

Как я объясню ниже, вкладываясь в некий актив, компания как бы публично заявляет о своих ожиданиях будущей отдачи. Таким образом, если публичная компания, например DuPont, активно инвестирует, скажем, в подразделение защитных покрытий (например, собираясь строить завод или выходить на новый рынок), эти ее ожидания сразу же отражаются на цене акций. Если результат превосходит ожидания, воспринимаемая ценность инвестиций растет, увлекая за собой цену акций. Если он равен ожидаемому, ценность инвестиций и цена акций при прочих равных остается примерно прежней. А если не дотягивает до ожиданий, рынок отвечает падением цены акций, даже если инвестиции продолжают генерировать отдачу на вложенные деньги, — просто из-за несоответствия уровня окупаемости ожиданиям.

Все это означает, что при расчете эффективности инвестиций корпорациям стоит опираться не на сумму вложений, а на текущую стоимость материального актива или навыков компании. Именно этот показатель — что критически важно — включает в себя ту ценность, увеличить или уменьшить которую компании предстоит в результате инвестирования.

Как мы увидим далее, из-за того, что менеджеры корпораций не понимают этого, инвестфирмы вроде Carlyle продолжают извлекать гигантскую прибыль из якобы никому не нужных активов. А начну я со сравнения различных типов активов, в которые инвестируют корпорации: несоответствие того, как воспринимает эффективность инвестиций рынок, и того, как эта эффективность измеряется внутри компании, коренится в самой природе активов.

КАПИТАЛ И ЕГО КОНВЕРТИРУЕМОСТЬ

Корпорации инвестируют капитал в разнообразные активы. На одном конце спектра то, что я называю неограниченным капиталом: деньги и их эквиваленты, например ликвидные ценные бумаги — по сути, любой актив, который можно быстро продать, обратив в деньги. Подобные активы обычно ставятся на баланс по рыночной цене, включающей все текущие ожидания ценности, которую они создадут.

На другом конце спектра связанный капитал, запертый в активе, который нельзя быстро конвертировать в деньги или их эквиваленты. Это могут быть производственные мощности, сети дистрибуции, ИТ-система — или бренд, патент. Из-за отсутствия рыночной цены эти активы оцениваются как стоимость приобретения минус накопившаяся потеря стоимости или амортизация (рассчитанная по стандартным правилам бухучета). В большинстве корпораций основная часть капиталовложений делается именно в такие активы: они позволяют производить, продвигать и распространять товары и услуги, через которые и создается ценность.

Чаще всего компаниям требуется конвертировать неограниченный капитал в связанный. Например, если химическая фирма строит завод по выпуску полиэтилена, она тем самым вкладывает капитал, полученный от банков или частных инвесторов, в актив, который невозможно быстро обратить в деньги. Если рынок полиэтилена просядет или завод обойдется дороже запланированного, продать актив удастся только с большими потерями. Конечно, если производство хорошо построено и удачно расположено, можно рассчитывать на выгодную продажу. Но в любом случае сбыть его с рук в виде функционирующего завода удастся только, если он полностью оснащен и нормально работает.

Это не так плохо, как может показаться. Инвесторы и банки дают корпоративным менеджерам капитал не для инвестирования в деньги или ликвидные бумаги, а именно для выявления эффективных активов и успешного управления ими. Как утверждает профессор стратегии Панкадж Гемават в своей книге «Commitment: The Dynamic of Strategy», ключ к конкурентному преимуществу — инвестиции, показывающие приверженность корпорации конкретной компетенции или плану. Если вы приобретете правильные активы и компетенции и удачно их примените, они создадут для вас ценность в виде здорового и устойчивого денежного потока. И чем труднее их конвертировать, тем больше ценности они смогут создать.

У идей Гемавата есть практическое подтверждение. Экономисты Уильям Баумоль, Джон Панзар и Роберт Уиллиг в своей спорной, но важной книге «Contestable Markets and the Theory of Industry Structure» показали, что отрасли, в которых ключевые производственные активы легко конвертировать, менее эффективны, нежели отрасли с так называемыми необратимыми активами. В частности, едва ли не самые дорогостоящие активы индустрии авиаперевозок США — самолеты и рукава для выхода на посадку. При этом и тот и другой товар весьма ликвидны, то есть инвестированный в них капитал можно относительно быстро вывести обратно. Проблема в том, что, когда дела в индустрии идут хорошо, компании склонны вкладываться в нее слишком активно, так как риски сравнительно невелики. Как следствие — рынок страдает от систематического избытка мощностей. В таких условиях трудно последовательно и стабильно наращивать ценность.

Задача корпоративного менеджера — инвестировать в трудно конвертируемые активы, ведь компании создают ценность, можно сказать, за счет связывания полученного от инвесторов неограниченного капитала. Но как объективно определить, справляется ли этот менеджер со своей задачей?

КАК КОМПАНИИ ИЗМЕРЯЮТ СОЗДАННУЮ ЦЕННОСТЬ

Разработкой стандартных методологий для измерения ценности для акционеров мы во многом обязаны профессору Школы менеджмента Келлога Альфреду Раппапорту (автору нашумевшей книги 1986 года «Creating Shareholder Value») и консалтинговой фирме Stern Stewart. Их концепции добавленной акционерной ценности (SVA, у Раппапорта) и добавленной экономической ценности (EVA, у Stern Stewart) оказались очень похожими. Они предполагают сопоставление двух показателей: возврата на инвестированный капитал и средней стоимости капитала, взвешенной для отображения пропорций долгов и акционерного финансирования. Для простоты я буду использовать более популярную концепцию EVA.

Добавленная экономическая ценность — это ожидаемый чистый денежный поток как процент от суммы, полученной компанией через заимствования и выпуск акций (согласно сводному балансу). Для расчета EVA менеджеры, как правило, используют модель ценообразования капитальных активов и публично доступные цифры. Если возврат на инвестированный капитал оказывается больше стоимости привлечения капитала, считается, что корпорация создает ценность, если меньше — разрушает.

Давайте разберем все это на конкретном примере респектабельной фирмы Johnson & Johnson — гиганта на рынках лекарств, медицинских устройств и потребительских товаров. В 2018 году она продала товаров и услуг на $81,6 млрд и заработала после уплаты налогов $15,3 млрд дохода. Чтобы получить эту сумму, J&J вложила $89,1 млрд капитала (по усредненной оценке), состоящего из выпущенных акций и долгосрочных долгов, фиксируемых по мере поступления сумм ($90,8 млрд на начало года и $87,4 млрд на конец года). Таким образом, J&J получила 17% возврата денежного потока на инвестированный в течение года капитал. Внешние организации оценили средневзвешенную стоимость капитала (WACC) компании за тот же период примерно в 6%. Итоговая положительная EVA равняется 11 п. п. Можно ­рассчитывать ценность и иначе — в абсолютном долларовом исчислении. Начисления на капитал J&J равнялись примерно $5,3 млрд (6% от $89,1 млрд), а доход — $15,3 млрд. В результате создалась ценность около $10 млрд. Эта долларовая сумма, сгенерированная сверх начислений на капитал, известна как остаточный денежный поток (RCF). Если RCF больше нуля, значит, корпорация принесла акционерам ценность, если меньше — разрушила ее.

Со временем EVA стали применять не только к корпорации в целом, но и к отдельным ее подразделениям в стремлении понять, какие из них увеличивают, а какие — уменьшают акционерную ценность, ведь большинство решений об инвестициях в связанный капитал фирмы принимаются на местах (в J&J только 16% всех активов в долларовом исчислении управляются на общекорпоративном уровне). Чтобы рассчитать начисления на капитал, аналитики извлекают из финансового отчета балансовую стоимость нетто-активов (долгосрочные активы плюс чистый оборотный капитал) каждого подразделения, для точности добавляя и пропорциональную долю корпоративных активов. Умножая это уточненное число на среднюю стоимость капитала в фирме, получаем долларовое значение начислений на капитал для каждого подразделения.

Такой анализ позволил корпоративным менеджерам ранжировать подразделения компании по RCF от самых выгодных для акционеров до самых невыгодных. Например, J&J делит свой бизнес на три основные части: фармацевтика (включая лекарства-бестселлеры вроде Remicade и Xarelto) дает примерно $8,9 млрд скорректированного дохода, при этом задействуя около 46% из $89,1 млрд инвестированного капитала компании по балансовой стоимости; медицинские устройства (в том числе стенты и контактные линзы) — $4,4 млрд дохода и 35% от капитала; потребительские товары (пластыри Band-Aids, детский шампунь, Neutrogena и т. д. — $2,0 млрд дохода на 19% капитала).

Корпоративные менеджеры быстро стали использовать этот подход как основу для важных решений по инвестициям и отчуждению: если направление бизнеса создает ценность для акционеров, в него стоит вкладываться, если наоборот — надо сокращать его бюджет, чтобы не разбрасываться деньгами.

С одной стороны, выглядит совершенно разумно. Разве не стоит дополнительно финансировать направление, генерирующее доход сверх стоимости капитала, и быть осторожнее с теми, которые вложения не окупают? Разве не этого хотят акционеры? А если бизнес теряет деньги, не стоит ли остановить его, пока он не отнял у акционеров еще больше?

Если все это так, то почему же цена акций J&J в 2018 году рухнула, вызвав снижение рыночной стоимости компании ориентировочно на $30 млрд? Потерю $23 млрд можно объяснить общим падением рынка — но остаются $7 млрд, которые, с точки зрения рынка, фирма потеряла, хотя выше мы подсчитали, что она создала $10 млрд или даже больше. Если мы исходим из презумпции правоты рынка, вероятно, я только что описал вам неверную модель расчетов. И здесь мы упираемся в важнейшую вещь, которую вы должны знать о капитале.

РЕАЛИЗАЦИЯ ЦЕННОСТИ В МОМЕНТ ИНВЕСТИЦИИ

Цена акций компании отражает ценность, которую ожидают инвесторы от ее портфеля проектов. Давайте представим, что J&J удивила рынок объявлением о том, что новое эффективнейшее лекарство, которое должно было появиться еще не скоро, уже получило ­одобрение ­властей и сможет приносить около $6 млрд в год. Давайте предположим также, что аналитики согласились с этой оценкой. При прочих равных условиях, при стоимости капитала около 6%, эти $6 млрд в год наверняка поднимут рыночную капитализацию J&J на $100 млрд.

При этом стоимость акций компании не будет подниматься на $397 млн за каждый торговый день (их в году 252), как если бы рынок реагировал равномерно. Вместо этого рынок осмыслит новости, сведет воедино все будущие дополнительные денежные потоки, порождаемые новым препаратом, и взвинтит рыночную капитализацию на $100 млрд одномоментно — конечно, если будет уверен в точности информации. Если данные будут поступать постепенно и выборочно, взлет на $100 млрд может занять какое-то время. Но в любом случае сам факт неожиданного одобрения нового лекарства делает этот взлет неизбежным.

Так что же это за важнейшая вещь, которую вы должны знать о капитале? Вот она: любая инвестиция в актив создает ожидания о создании или разрушении ценности, которые немедленно отражаются в стоимости капитала.

Именно по этой причине компания Alphabet стоит вчетверо больше своей балансовой стоимости. Инвесторы давно уже высоко ценят связанный капитал поискового направления Google — исключительно прибыльного бизнеса, при традиционных расчетах EVA которого выходит очень большая сумма. Но одно это не заставило бы цену акций Alphabet так вырасти. Инвесторы поднимают ставки, только убедившись, что компания имеет убедительные планы по созданию положительного RCF после начислений на капитал с учетом не исторических инвестиций, а уже встроенной в цену акций ценности. Единственное, что толкает цену акций вверх, — это новая позитивная информация.

Теперь давайте вспомним принцип оценки связанного капитала: его балансовая стоимость определяется как выплаченная при покупке актива сумма, скорректированная на уценку и амортизацию. Когда оцениваешь весь портфель активов фирмы, кажется странным учитывать будущие ценностные ожидания, а когда оцениваешь активы или проекты (и их связанный капитал) по отдельности — это разумно.

Кроме того, не включая непосредственно в расчеты ценность, которую, как ожидается, поможет создать инвестиция, традиционный метод как бы подразумевает, что каждый следующий вложенный доллар окупится настолько же, что и предыдущий. Иными словами, если уже сделанные в бизнес инвестиции разрушают или создают ценность для акционеров, то дополнительные инвестиции продолжат тот же тренд. Конечно, так часто и бывает: велика вероятность, что добивавшаяся ранее успехов команда вновь выберет верную стратегию или бизнес-модель и дополнительные вложения в нее только увеличат отдачу для акционеров, а неудачники снова выберут проигрышную стратегию и лишние инвестиции в них лишь усугубят их провал.

Тем не менее прошлое не всегда предопределяет будущее, и редко когда можно быть уверенным, что дополнительные капиталовложения в бизнес с высоким традиционно рассчитанным RCF на балансе продолжат создавать ценность. Все зависит от сути проекта. Проблема — и ловушка — здесь в том, что если у компании, направления или проекта уже высокий положительный RCF, дополнительные неудачные инвестиции не переломят ситуацию, потому что, скорее всего, будут невелики в сравнении с общим объемом ранее сделанных инвестиций. Таким образом, даже если новое вложение начнет разрушать стоимость для акционеров, общий показатель балансового RCF останется высоким — и руководство сделает ложный вывод, будто инвестиции стоит продолжать.

Верно и обратное: не факт, что следующий доллар капиталовложений в бизнес с отрицательным балансовым RCF не создаст ценности. Вполне возможно, что проекту просто очень не хватает инъекции капитала для развития. Тем не менее, если только инъекция не окажется исключительно успешной, после нее проект продолжит в целом демонстрировать отрицательный RCF, потому что, даже создав значительную акционерную ценность, одно вложение не сможет сразу покрыть все ошибки прежних инвестиций. Поэтому топ-менеджеры вновь сочтут инвестицию неудачной, что на самом деле ошибочно.

Как же избежать этой ловушки?

НОВЫЙ ПОДХОД

Ответ кроется в подходе к расчету начислений на капитал. Он должен непосредственно отображать ожидания от создания или разрушения ценности в процессе трансформации неограниченного капитала в связанный.

На уровне компании это довольно простая калькуляция: если ожидаемый денежный поток корпорации на любой момент времени разделить на рыночную стоимость суммы собственного капитала и заемных средств, полученная цифра будет показывать ожидаемый возврат денежного потока на рыночную капитализацию. Именно такой окупаемости вправе ожидать инвестор при покупке акций в данный период.

На уровне подразделения стоимость встроенного капитала можно рассчитать, разделив денежный поток подразделения на ожидаемый возврат денежного потока на рыночную капитализацию всей компании. Стоимость капитала всех направлений компании составляет рыночную капитализацию всей корпорации. Финансовые эксперты могут заметить, что такой подход не учитывает различия в уровнях систематического риска и в оптимальных структурах капитала по подразделениям и проектам внутри корпорации и что взвешенная средняя стоимость капитала для каждого направления, а значит, и начисления на капитал, требуют дополнительных уточнений. Но на самом деле это не так важно: большинство инвесторов просто считают, что у каждого проекта или подразделения компании та же WACC, что и у всей компании.

Если учесть в рыночной капитализации всю доступную информацию о стоимости, включая известную рынку созданную или разрушенную ценность, RCF на момент инвестиций окажется нулевым, а стоимость капитала будет равна ожидаемой новыми инвесторами окупаемости капитала.

Когда инвестиция уже сделана, на цифры ценности капитала начинает влиять любая новая информация, корректирующая ожидаемый денежный поток в глазах менеджеров и аналитиков: цена акций определяется точкой их консенсуса. Давайте спроецируем это на J&J и гипотетические хорошие новости об одобрении лекарства. Начисления на капитал направления, создавшего новый будущий бестселлер, — скажем, онкологии, — сразу же взлетят на $6 млрд в год: это сумма, которую акционеры будут ожидать от бизнеса сразу же после получения информации об одобрении в цене акции. Новые инвесторы, покупающие этот капитал у нынешних в виде акций, будут платить уже за добавленную ценность. Аналогичным образом, если бы J&J дала понять, что ее ожидания по годовой прибыли от направления онкологии скорректировались вверх или вниз, скажем, на 10%, эта информация тоже привела бы к изменению начислений на капитал.

Теперь давайте посмотрим, может ли этот подход объяснить, отчего J&J разрушила ценности на $7 млрд, а не создала ее на $10 млрд, как предполагалось базовым расчетом. Как упоминалось выше, направления бизнеса J&J в 2018 году создали доход в $15,3 млрд. Согласно данным годового отчета, на получение такой прибыли понадобилось $89,1 млрд капитала (см. врезку «Типичная ошибка расчетов созданной ценности»).

Однако в конце 2017 года рыночная стоимость долгосрочных долгов и выпущенных акций J&J составляла $405,5 млрд — на $316 млрд больше балансовой стоимости. Это та ценность, которую создали денежные инвестиции в объеме $89,1 млрд или которую от них ожидали к концу 2017 года с учетом всей информации, имевшейся у инвесторов на тот момент относительно активов, планов руководства и бизнес-среды J&J. Желающие вложиться в J&J в этот момент должны были заплатить за связанную к тому времени добавленную ценность, отраженную в цене. Инвесторы, приобретшие акции J&J 1 января 2018 года, ориентировались не на балансовую цену в $89,1 млрд, а на ожидаемый возврат от стоимости в $405,5 млрд — иначе они бы не вложились в компанию при такой рыночной оценке. Их интересовала отдача на следующий доллар инвестиций, и они ожидали, что она будет равна как минимум WACC компании, то есть 6%. Что же они получили?

Если судить по традиционным параметрам, 2018 год был для J&J весьма успешным. Продажи выросли почти на 7%. Прибыль на балансовый капитал после уплаты налогов составила 17% при стоимости капитала в 6%. Но возврат на рыночную капитализацию денежного потока оказался, как видно на врезке, значительно скромнее, всего 3,8% — на два с лишним процентных пункта ниже стоимости капитала J&J. Это и означает разрушение акционерной ценности на сумму в $9 млрд (чуть больше 2% от $405,5 млрд) за год, что более чем покрывает те $7 млрд потерь рыночной стоимости капитала J&J, которые мы не могли объяснить в начале статьи. Более того, как показывает врезка, дохода на рыночную стоимость капитала не получило ни одно из трех направлений J&J.

Фонды прямых инвестиций обязаны своим успехом, среди прочего, обязательному учету текущих ожиданий в стоимости капитала. Крупные корпорации, оценивающие эффективность своей работы по традиционной модели EVA, возможно, сознательно стараются избавиться от проектов, которые кажутся им бесперспективными с точки зрения создания ценности и поэтому не стоящими времени и денег. Напротив, ФПИ видят в этой ситуации спекулятивную возможность приобрести актив по цене, отражающей заниженные ожидания владельца. Если бы компании по-настоящему осознали, что рынки капитала торгуют не историческими цифрами, а ожиданиями, и опирались на этот факт при принятии решений, ФПИ, возможно, потеряли бы один из крупнейших источников своего дохода.

Об авторе

Роджер Мартин (Roger L. Martin) — консультант генеральных директоров, соавтор книги «Playing to Win: How Strategy Really Works» («Harvard Business Review Press», 2013), бывший декан Школы менеджмента Ротмана.