«Вой — это эмоции. Но эмоции не всегда
экономически обоснованы»

«Вой — это эмоции. Но эмоции не всегда экономически обоснованы»

Что будет с фондовым рынком и криптовалютой в условиях санкций, останется ли российская экономика рыночной и при каких условиях возникает множественный курс нацвалюты? На эти и другие вопросы отвечает профессор, директор Центра исследования финансовых технологий и цифровой экономики «Сколково-РЭШ» Олег Шибанов.

HBR Россия: Что происходит на российском фондовом рынке и как вы прогнозируете его развитие в зависимости от хода и от исхода спецоперации?

Шибанов: Связь геополитики с фондовыми рынками финансисты анализировать еще не научились. Мы скорее сценарно смотрим на будущее экономики и фондовых рынков. И для наших сценариев определяющими являются два фактора: во-первых, как выглядит внешняя торговля России, и во-вторых, насколько сильно государство влияет на компании. В совокупности эти два фактора описывают спектр возможных сценариев для фондового рынка. Возьмем крайний случай: переход к госрегулированию экономики. Если все экономические решения принимает государство, динамику фондового рынка предсказать будет практически невозможно: он может очень сильно упасть (при ограничениях на работу компаний) или, наоборот, фирмы будут настолько рады новым госзаказам, что их стоимость существенно вырастет. Если же экономика не перейдет под ручное управление, останется рыночной и продолжит довольно много экспортировать, то динамику фондового рынка удастся прогнозировать, исходя из того, как такие рынки ведут себя в других странах, находящихся под санкциями.

В России довольно много очень мелких инвесторов, в том числе физлиц. Они уйдут с фондового рынка?

Опросы, проведенные в марте, показывают, что россияне, видимо, готовы продолжать работать с фондовым рынком — несмотря на то, что стоимость их активов, и особенно российских бумаг, довольно резко падала в феврале и марте. И если мы посмот­рим на Иран — это тоже страна, долгие годы находящаяся под санкциями, но пока еще не самый близкий к России пример, — то фондовый рынок там чувствует себя хорошо. Акции вполне компенсируют санкционное давление. Поэтому российский фондовый рынок, скорее всего, останется крупным. Возможно даже, что государство модифицирует его так, чтобы для граждан инвестировать и сберегать стало легче. Отечественный фондовый рынок, вероятно, станет развиваться за счет прихода новых компаний и притока денег, которые люди будут вынуждены вкладывать в эти новые предприятия, потому что другие опции окажутся сильно ограниченными.

Как государству сделать фондовый рынок более привлекательным?

Во-первых, поощрять инвестиции можно через систему налогообложения, то есть расширив выгоды участников рынка. И во-вторых, можно облегчить допуск компаний к размещению своих ценных бумаг на рынке. Исторически к IPO в России подходили весьма осторожно. Средним организациям, не говоря уже о малых, было трудно разместить свои акции на Московской или Санкт-Петербургской бирже, потому что сами эти биржи и регулятор были не слишком к ним расположены. Всегда возникало много вопросов к средней компании: насколько она устойчива, понятна ли ее отчетность и есть ли риск обмана инвесторов. Теперь, быть может, регулятор, биржи и сами фирмы пойдут друг другу навстречу, что даст хороший шанс на повышение активности на фондовом рынке. Многое будет зависеть от доброй воли сторон.

Есть ли сейчас защищенные активы?

Нет никаких защищенных активов, кроме тех, что вы застраховали. Если ваша страховая компания не лопнет, вы, наверное, сможете получить свою страховку, доказав, что страховой случай действительно произошел. Все остальные активы в мире — облигации, акции, даже депозиты — в какой-то степени рисковые. В России сейчас вклады физлиц застрахованы на сумму 1,4 млн рублей в каждом отдельном банке. Для большей части россиян это серьезные деньги. Но некоторые вклады гораздо крупнее, и разнести их по разным банкам трудно. Поэтому в современных реалиях невозможно говорить об абсолютно безрисковых вложениях. Ни в коей мере не являются защищенными ни золото, ни биткойн. Если внимательно посмотреть на динамику этих активов в разные периоды времени, видно, что обратной связи с кризисными или инфляционными явлениями у них нет.

Сейчас валютные курсы выглядят привлекательными — стоит ли уходить в доллары или в евро?

Экономисты строят модели, которые изучают курсы валют, но точность этих моделей ограничена. Они могут подсказать варианты движения, но точно сказать, где будет валюта через квартал или через год, не получится. Поэтому я бы сказал так: если у человека есть потребность в долларах или евро — например, если дети учатся за рубежом, — тогда нужно приобретать доллары или евро в целом равномерно по году: раз в месяц или раз в квартал.

Есть ли вообще смысл во что-то вкладываться на нынешнем этапе?

В 2022 году с учетом того, что инфляция, видимо, будет достаточно высокой, самыми нерискованными вложениями и инвестициями по-прежнему будут облигации и депозиты. Про депозиты даже принято в российской школе говорить как про сбережения. Ставки по депозитам, скорее всего, будут ниже, чем по облигациям, но зато вы обретете уверенность, что ваши средства в сохранности; а если вклад меньше 1,4 млн руб. с учетом процентов, он еще и застрахован Агентством по страхованию вкладов. Если у вас готовность к риску повыше, то надо смотреть на акции, драгоценные металлы, сырьевые товары. Можно даже думать о криптовалюте, хотя для российского гражданина и налогового резидента это не самый лучший актив: законодатель ограничил возможности войти и выйти из инвестиций в криптовалюту.

«ДОЛЛАРЫ СКУЧНЫ. А КРИПТОВАЛЮТЫ — ЭТО ЗАДОР И РИСК»

В начале этого года до СМИ докатились острые споры между Центробанком и Минфином относительно криптовалют. Поясните, пожалуйста, что двигало сторонами в этом споре?

Спор о регулировании криптовалют до сих пор не завершен. В обсуждение вовлечены представители бизнеса, а также, естественно, Министерство финансов и Банк России. Есть два крайних подхода. В Китае, чтобы конт­ролировать капитал страны, власти запрещают физлицам и торговлю, и майнинг криптовалют. Китайский гражданин, кстати, не может свободно распоряжаться и долларовыми средствами: внутри страны их можно купить, но свободно вывести за рубеж нельзя. На другом полюсе, например, Сальвадор, который ввел биткойн как платежное средство внутри страны, по сути запустив параллельную валюту. Сальвадор покупает биткойн даже в свои международные резервы, но такой опыт нельзя признать удачным: высокая волатильность этой криптовалюты влияет на размеры резерва и на возможность его использования.

По какому пути пойдет Россия?

В России присутствуют две точки зрения. Банк России считал, что сам майнинг не слишком важная для экономики страны деятельность, поэтому возможность распоряжаться криптовалютами надо строго ограничивать. А у Министерства финансов другая логика: предприниматели могут зарабатывать и на майнинге, и на операциях с криптовалютами. И для России это было бы не лишним, потому что для некоторых криптовалют майнинг подразумевает математические вычисления, которые расходуют много электроэнергии, загружая память и процессор. Из-за низкой стоимости труда и энергии в стране майнинг может быть привлекательным. Я говорил со многими представителями бизнеса: они за легализацию криптовалют — за то, чтобы платить налоги и чтобы продолжать и расширять деловую активность в криптовалютах. Может быть, действительно, в итоге будет сдвиг в сторону позиции Минфина.

А есть ли в мире страны, где на майнинг смотрят как на предпринимательство?

Мы знаем, что Иран занимается подобными вещами, там довольно много компаний, которые биткойны именно майнят. Там часть заработка на крипте приходится отдавать государству, которое контролирует процессы. Но часть дохода остается самим предпринимателям, которые таким образом могут зарабатывать что-то похожее на международную валюту.

Оценки количества криптокошельков в России звучали в январе. Цифры, надо сказать, поразили: откуда 12 млн криптокошельков? Кто их владельцы?

Если посчитать всех участников покупки или какой-то другой активности по криптовалютам — это действительно миллионы россиян. Завести кошелек и покупать криптовалюту за рубли, если у вас в январе была Visa или Mastercard, было достаточно легко. Сейчас это гораздо сложнее, потому что многие платежи, особенно на биржах, не проходят из-за того, что Visa и Mastercard их не обрабатывают на международном поле.

Я бы, наверное, усомнился в миллионной оценке численности майнеров, потому что майнинг — довольно затратная активность, даже при дешевом электричестве. И не каждый майнер получает вознаграждение. Если вы делаете вычисления, это не означает, что вы на них зарабатываете. Поэтому у меня есть подозрения, что эти оценки очень неточны. Мы вряд ли правильно видим пул участников и далеко не всегда можем сказать, кто владеет компьютером. И есть, наконец, теневая активность, когда подсаженный вирус заставляет ваш компьютер зарабатывать деньги не для вас. Он майнит, тратя энергию и свои вычислительные мощности, но в итоге заработок получает кто-то другой.

У нас долларами и евро владеет лишь небольшой процент населения. Откуда у народа такой интерес к криптовалюте?

Доллары скучны. До 2022 года на них можно было зарабатывать процент или полпроцента, а то и ноль в год. Когда деньги не работают на вас, вы, скорее всего, испытываете отрицательные эмоции. А криптовалюты — это задор и риск. За месяц они могут стать вдвое дороже или вдвое дешевле, а иногда прыгают на 30% за день. Некоторые из них растут на миллионы процентов за год. В 2021 году объявились две совершенно выдающиеся криптовалюты: одна выросла на миллионы процентов, другая — на сотни тысяч. От того, что криптовалюта, которой вы владеете, движется то вверх, то вниз, а завтра, может быть, вы обнаружите, что это мошенничество и все деньги потеряны, возникает много эмоций. Поэтому доллары или евро скучны, а криптовалюта — это весело.

«СИЛЬНОЙ ПОТРЕБНОСТИ В ВАЛЮТЕ НЕТ»

Давайте поговорим о курсе национальной валюты. Что на него сейчас влияет?

Есть продавцы валют — экспортеры, и есть импортеры, которые должны эту валюту покупать. Другие важные участники валютного рынка временно на нем отсутствуют: физлицам сейчас не слишком комфортно покупать доллары или евро. В валютных сделках не участвует правительство и почти нет граждан, потому что им сейчас очень невыгодно за валютой гоняться. Из-за этого у нас временно получился дисбаланс: чуть повышенное предложение по сравнению с тем, каким оно должно было быть, и чуть сниженный спрос.

А Центробанк не вмешивается в эту ситуацию?

Центробанк не может вмешаться. Введенные против него, как и против Министерства финансов, санкции ограничили их операции с долларовыми и евросчетами. Центральный банк не выходит на рынок: у него нет возможности купить доллары, потому что их немедленно заморозят. И наличностью ЦБ сейчас разжиться на российском рынке, скорее всего, тоже не сможет, потому что есть сильные ограничения со стороны и американской, и европейской экономики, и регуляторы стараются не дать возможности российским участникам рынка получить наличные.

Вы упомянули Иран. В условиях нефтяного эмбарго эта страна майнит криптовалюты. Можно ли это считать конвертацией нефти в биткойны?

До какой-то степени можно, потому что электроэнергия тратится на то, чтобы извлекать доход, получая биткойны. Но мы даже не знаем, какие там объемы майнинга. Есть некоторые оценки того, сколько Иран зарабатывает на этих операциях в год, но в точности мы не знаем, например, сколько электроэнергии на это расходуется.

Известно, что в Иране два или более официальных курса доллара. Есть ли вероятность того, что в России мы придем к аналогичной ситуации?

Двойственные курсы характерны не только для Ирана. Есть еще, например, Аргентина, более открытая и не подверженная санкциям, где тоже долгие годы существует и двойственность, и тройственность, а где-то даже четыре разных курса, если посчитать внимательно. То есть Иран не уникален, но подсанкционные экономики иногда приходят к тому, что из-за большой потребности в валюте вводятся параллельные курсы. Ирану валюта нужна для покупки важнейших лекарств и продуктов пищевой промышленности, которые страна сама не производит. Например, у Ирана сельское хозяйство очень развито, поэтому нельзя сказать, что у них есть большой валютный запрос именно на еду и напитки. А вот лекарства — это, видимо, ключевой фактор, который важен для страны в целом и ее граждан. Но пока еще российские финансы разительно отличаются от финансов Ирана. У нас весьма положительный торговый баланс даже с учетом тех потенциальных квот или эмбарго, которые могут вводить европейские или какие-либо другие страны. Мы довольно много продаем за рубеж, не только нефть и газ, но и другие товары — от металлов и леса до сельхозпродукции и даже машин и оборудования. Поэтому сильной потребности в валюте нет. Но в какой-то момент, возможно, у России не получится покупать товары и услуги, в том числе медицинского и фармкомплекса, из-за низкого курса рубля. ­­

В Аргентине ситуация с разными курсами возникла без всяких санкций — просто потому, что внутри экономики был огромный спрос на иностранную валюту как на почти единственное средство передать свое благосостояние или богатство. А в правительстве, центральном банке при той экономике, которая у Аргентины получилась, не было возможности эту валюту предоставлять. Я думаю, что без жесточайшего эмбарго на нефтегазовый экспорт подобной истории у нас не будет, и значит, не будет необходимости в двойственном курсе. С другой стороны, мы понимаем, что перенастройка валютной системы в текущем 2022 году, условно переходном, может идти по разным путям. И сейчас уже видны некоторые сигналы временных трудностей на этом рынке.

Какие механизмы сдерживания инфляции есть у Центробанка?

Эти механизмы всегда и везде одни и те же — снижать спрос и увеличивать предложение. К сожалению, за предложение Центральный банк не отвечает, даже за краткосрочное. Это скорее вопрос к правительству, чем к ЦБ. И поэтому основное влияние Центральный банк может оказать на спрос, в том числе связанный с потреблением домохозяйств, с инвестициями и даже с государственными расходами. Все это окажется более ограниченным, если ставки кредитов повышаются. Частично мы увидели это уже в марте 2022 года: после повышения ставки Центробанка 28 февраля спрос на потребительские и ипотечные кредиты довольно сильно затормозился. ЦБ достаточно быстро влияет на ставки по кредитам коммерческих банков, а через них, скорее всего, снизится общий спрос в экономике.

Какие меры финансового порядка помогут российской экономике в условиях санкционного давления?

Сейчас это в первую очередь зависит от того, что делает Банк России и другие государственные организации. Ключевым является именно банковский сектор: он должен обеспечить кредитование внутри экономики, чтобы она могла хоть как-то развиваться под санкциями. Многие шаги, которые сейчас предпринимаются, связаны со стремлением предотвратить банкротство банков. Стоимость их активов и пассивов зафиксирована по валютным курсам середины февраля, также введены валютные ограничения на рынке, чтобы временно снизить давление на него через курс, разрешены каникулы — то есть введен мораторий на возбуждение дел о банкротстве компаний до 1 октября 2022 года.

При каких обстоятельствах государство может перейти к регулированию цен на товары?

Обстоятельства для регулирования цен могут возникнуть внезапно. Например, когда у государства сложится мнение, что некоторые социально важные товары или услуги — медицинские, например — стали недоступными для граждан. Тогда оно может вводить экспортные пошлины, чтобы больше товаров оставалось внутри страны.

Однако в этом есть немало подводных камней. Если существенно повысить пошлины на пшеницу, то ее невыгодно будет экспортировать. Проблема в том, что на следующий год аграрии, скорее всего, крепко задумаются, не лучше ли посеять лен, рожь или кукурузу. Регулирование может очень сильно исказить стимулы. Насколько понимает это правительство и насколько оно хочет или не хочет регулировать цены? Мы слышим очень противоречивые сигналы. Минимум раз в неделю правительство заявляет, что не станет регулировать цены, понимая риски регулирования. А после мы слышим, что правительство, или Федеральная антимонопольная служба, или кто-то еще договорились с торговыми сетями или с производителями лекарств о том, что цены на хлеб, молоко или какие-то лекарства не будут меняться. В среднем по экономике инфляция к концу года окажется, скорее всего, выше 10%, по медианной оценке аналитиков. Согласно Центробанку, это будет ближе к 20%. И когда вам фактически запрещают менять цену на какой-то товар, при том, что все издержки компании растут и, скорее всего, будут расти номинальные зарплаты, расходы на топливо, аренду и электричество и проч., не говоря уже про саму пшеницу, которой тоже не то, чтобы предостаточно в России и в мире, — это означает сниженную маржинальность. А если маржа ниже, выгоднее идти в какие-то другие продукты. Если пекарни будут производить не хлеб, а круассаны, то, может быть, регулятор не станет подвергать их давлению. А из-за ограниченного объема пшеницы круассаны все равно сметут.

При повышении ставки Центробанка до 20% бизнес «взвыл». Почему ставку так сильно повысили и каких уровней ожидать в дальнейшем?

Когда бизнес «взвывает», он, возможно, не до конца понимает или не хочет вслух признавать, что означает такое повышение ставки в параллель к высокой инфляции. Мы слышим: «Какие чудовищные ставки», хотя этот же самый бизнес берет кредиты по плавающим ставкам, которые привязаны к ключевой ставке ЦБ. С другой стороны, компании рассуждают так: «Конкуренция снизилась, мы можем в два раза повысить цены в этом году — так и сделаем. Потому что у нас издержки растут, кредиты подорожали». И тут вы вдруг понимаете, что говорить надо, наверное, не о стоимости кредитов или рабочей силы, а о маржинальности. Насколько падает маржинальность при росте ставок на фоне высокой инфляции — вот это очень острый вопрос. Если вы к концу года предполагаете инфляцию где-то 20%, например, то ставка 20% нейтральна. И поэтому, хотя кажется, что кредитование и инвестиции сдерживают рост ставок, на самом деле гораздо больше свои инвестиции компании ограничивают из-за неопределенности. Никто не понимает, что будет дальше с рынком. Свой текущий бизнес компании продолжат. А вот инвестировать ли, расширяться ли, создавать ли большие запасы

и т. д. — эти вопросы им придется решать очень постепенно. Поэтому

я бы сказал осторожно, что вой — это здорово, это эмоции, это выражение своего мнения. Но эмоции не всегда экономически обоснованы. Скорее всего, для большинства бизнесов главной проблемой стала вовсе не ставка ЦБ, а так называемый «шок предложения»: они не могут поставлять те же товары по тем же ценам и не знают, как им дальше действовать.