Почему публичные компании
не справляются

Вот уже 100 лет управляемая профессиональными менеджерами акционерная корпорация с широким кругом держателей акций остается основной бизнес-структурой во многих странах. Такая модель компании расцвела во времена Великой депрессии благодаря способности мобилизовать капитал частных инвесторов (к 1960-м им принадлежало более 80% всех акций компаний). Она помогала топ-менеджерам сосредоточиться на долговременном росте и прибыльности — к выгоде широкого круга акционеров.

Однако последние 40 лет вера в способность публичной компании оптимально распорядиться капиталом пошатнулась. Утверждается, что на современном, значительно более оживленном рынке капитала эта модель заставляет руководство организаций оперировать краткосрочными показателями, выжимать максимум для своего компенсационного пакета, привязанного к акционерной стоимости, и при этом постоянно опасаться атак хедж-фондов. Неизвестно, справедливы ли эти упреки, но факт остается фактом: число публичных компаний в США за 1997—2015 годы упало вдвое, в то время как число контролируемых компаний (с одним или несколькими якорными инвесторами) в списке S&P 1500 выросло за 2002—2012 годы на 31%. В списке S&P 500 в 2007—2017 годах стало на 140% больше предприятий, у которых есть владельцы с очень крупными пакетами акций.

В этой статье я покажу, как приходила в упадок модель публичной корпорации, объясню, почему она больше не удовлетворяет потребностям важнейших стейкхолдеров, и представлю новую бизнес-модель, которая, я уверен, могла бы с успехом заменить ее, став доминантой делового мира.

НОВЫЙ ПОВОРОТ

Отход от акционерных обществ впервые был отмечен в конце 1970-х годов. Перелом обозначила статья Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности», опубликованная в 1976 году в «Journal of Financial Economics».

В ней утверждалось, что профессиональные менеджеры — несовершенные агенты, которые, если их не контролировать, склонны ставить свою выгоду выше выгоды акционеров. Для этой проблемы нашлось решение — привязка компенсации менеджеров к цене акции. Эта идея (и лежащее в ее основе убеждение, что главным стейкхолдером компании является акционер) привела к массовой передаче менеджерам акций и опционов, продолжавшейся несколько десятилетий.

К сожалению, как я уже отмечал в других работах, свидетельств того, что этот шаг улучшил работу корпораций, очень мало. Спровоцированный Дженсеном и Меклингом пересмотр роли акционеров в жизни компании привел к нежелательным последствиям: теперь топ-менеджеры в первую очередь думали о том, как бы увеличить цену акций прямо сейчас, забывая о долгосрочном создании ценности. Генеральные директора стали часто видеться с инвесторами и аналитиками, к которым те прислушиваются. Теперь они доказывали правильность своей стратегии на цифрах роста акционерной стоимости с момента последней встречи. Одновременно с этим падение транзакционных издержек и новые подходы к управлению портфелем вели к активизации на бирже крупных институциональных инвесторов под профессиональным управлением.

Вышедшие на авансцену в начале 1980-х корпоративные рейдеры дополнительно подстегнули эти тренды: их агрессивность заставила топ-менеджеров еще пристальнее следить за ценами акций — ведь при враждебном захвате инвестор, получивший контроль над компанией, скорее всего, уволит CEO, а саму фирму расчленит, чтобы выжать из нее максимум ценности на данный момент (многие помнят, как это сделал Карл Айкан, захвативший в 1985 году Trans World Airlines). Обычаи рейдерских захватов подхватили современные агрессивные хедж-фонды, располагающие значительно бóльшим капиталом.

В 1980 году появился сервис First Call, обобщающий прогнозы аналитиков по квартальным доходам и выручке и, таким образом, дающий четкую, хотя и одностороннюю консенсусную оценку качества управления компании. Руководство знает: если бизнес не дотянет до консенсусного прогноза, трейдеры обрушат цену акции и повысят шанс враждебного захвата — и потому изо всех сил старается соответствовать ожиданиям, зачастую принося в жертву долгосрочные цели. Исследования подтверждают, что руководители действительно меньше заботятся о будущем своих фирм. Иногда топ-менеджеры доходят до мошенничества — вспомним хотя бы начало 2000-х, когда погоня за ростом курса акций привела к финансовым скандалам небывалого масштаба: в 2001 году рухнул Enron, в 2002-м — Adelphia, Global Crossing, WorldCom и Tyco.

ПРОВАЛ ПУБЛИЧНЫХ КОРПОРАЦИЙ

Нельзя сказать, что не предпринимались попытки улучшить качество управления акционерными обществами. В частности, закон Сарбейнса — Оксли (2002 год) в стремлении избежать новых бухгалтерских скандалов изменил стандарты независимости директоров и потребовал от советов высокой финансовой грамотности. CEO и финдиректор стали лично ответственными за свои отчеты. Биржевых аналитиков обязали раскрывать случаи конфликта интересов и ошибок в рекомендациях по покупке, владению и продаже акций. Но подобные подпорки не решают базовой проблемы: акционерные общества перестали служить интересам своих главных держателей — пенсионных фондов — и важнейших сотрудников — людей умственного труда.

Пенсионные фонды. Питер Друкер был, как обычно, прав, когда в 1976 году, предсказывая подъем пенсионных фондов, говорил: трудящиеся американцы придут к собственности на средства производства не через революцию пролетариата, а через фонды, которые вкладывают их пенсионные накопления в акции компаний. Копящие на старость работающие люди составляют сегодня крупнейшую группу инвесторов.

У них очень дальний горизонт планирования (20, 30 и даже 40 лет), а пенсионные планы с фиксированными выплатами гарантируют им конкретную сумму пособия по старости (аналогично страховщикам жизни, интересы которых во многом совпадают с логикой пенсионных планов). Хотя планы с фиксированными взносами (вроде 401(k)) и индивидуальные пенсионные счета не связаны подобными обязательствами, общая цель менеджеров всех этих инвестиций — высокая долгосрочная прибыль ради максимального дохода бенефициаров после выхода на пенсию. Они вкладываются в долгосрочные облигации, недвижимость и инфраструктуру. Но чтобы обеспечить нужный уровень прибыли, им приходится инвестировать также и в акции: обычно эти вложения более выгодны.

Нынешняя ситуация, однако, подталкивает топ-менеджеров компаний вовсе не к удовлетворению потребностей пенсионных фондов в создании долгосрочной ценности. Более того, у инвесторов практически нет рычагов, чтобы изменить положение дел. Может показаться, что у крупных инвестфондов, таких как BlackRock, Fidelity, State Street и больших пенсионных фондов, так много капитала, что они могут заставить менеджеров действовать в интересах своих клиентов. Такие попытки предпринимаются, но со слабым результатом. Причина в том, что эти фонды столь велики, что каждый из них делает вложения практически по всему рынку. Поэтому, во-первых, большая организация не может до бесконечности наказывать конкретную компанию: если она распродает акции, уронив тем самым их цену, это откроет возможности для выкупа компании — с кредитным плечом или силами хедж-фондов. Во-вторых, серьезным диверсифицированным фондам не столь важно, как работает конкретная компания, ведь они владеют и всеми ее конкурентами: любой выдающийся успех одной фирмы станет провалом ее соперников и падением их акций. Казалось бы, институциональный инвестор Kimberly-Clark заинтересован в инновациях, которые бы позволили одноразовым подгузникам Huggies уничтожить бренд Pampers от P&G. Но если он держит в обеих компаниях существенную долю акций, выигрыш одной компании будет снивелирован проигрышем другой.

Вывод: институциональный инвестор не имеет ни возможности, ни потребности призывать топ-менеджеров к порядку, защищать компании от хищных хедж-фондов или даже поощрять организации к активной конкуренции.

Работники сферы знаний. Почти за два десятилетия до своего предсказания о пенсионных фондах в 1959 году Друкер уведомил мир о появлении нового типа трудящихся — работников сферы знаний. Эти люди напрягают для работы не мышцы, а мозги. Они, предупредил Друкер, будут более придирчивы к работе, ведь им предстоит не просто ее выполнять, но и решать, какой она будет.

Именно здесь корень всех проблем с публичной корпорацией. Работникам сферы знаний — а они и есть главный рычаг ценности компаний — предлагают работать на прибыль акционеров и идти на всякие ухищрения во имя квартальных прогнозов. Перед лицом угрозы захвата хедж-фондами они должны мириться с увольнением друзей и коллег в целях снижения издержек.

Кто входит в число акционеров компании? В реестре наверняка найдутся такие названия, как BlackRock, Fidelity, State Street и Vanguard. Но это фидуциарные институты, инвестирующие от имени реальных акционеров.

То же относится к пенсионным фондам (CalPERS, New York State Common Retirement Fund, Teacher Retirement System of Texas) и к инвесторам-активистам (Pershing Square, Third Point, ValueAct Capital). Все вместе эти организации составляют 80% институциональных инвесторов компании. За ними стоят реальные акционеры, которые никак не взаимодействуют с фирмами, держателями акций которых являются. Они могут вообще и не знать о своем владении.

Таким образом, доминирующая модель предлагает работникам упорно трудиться под началом топ-менеджеров, благосостояние которых определяется ценой акций, в интересах никому толком не известных владельцев. Неудивительно, что по опросу Gallup 2020 года увлечены работой лишь 31% сотрудников, 54% безразличны к ней, а 14% саботируют ее. Друкер наверняка предсказал бы эти цифры, знай он, в какой среде придется работать людям умственного труда. Современная публичная корпорация стала для них ловушкой.

Чем же ее заменить?

НОВАЯ МОДЕЛЬ

Первое, что приходит на ум в качестве альтернативы акционерной корпорации — фонд прямых инвестиций. С 2002 года нетто-активы прямых (частных) инвестиций выросли более чем в семь раз — вдвое быстрее, чем совокупность активов публичных компаний. Этот рост подпитывали преимущественно крупные пенсионные фонды, ставшие главными инвесторами таких фирм. Рост прямых инвестиций предсказывал еще Майкл Дженсен в своей провокационной статье 1989 года, вышедшей в HBR и носившей название «Упадок публичных корпораций».

Но нет, фонд прямых инвестиций не заменит публичной корпорации, потому что попросту не сможет без нее существовать. Фонды рассчитывают на реализацию дохода через 5—7 лет, а для этого им надо продать купленные за этот период компании. Традиционно это означает повторный вывод компании на рынок: ее IPO или продажа другой публичной фирме. Но такие варианты выхода из инвестиций (особенно IPO) в последнее время усложнились, усилив тренд на продажу компаний от одного фонда прямых инвестиций другому. Это не исключает итогового возвращения компании на биржу, а просто откладывает его.

Классический пример — Dell. В 2013 году ее продали фонду прямых инвестиций Silver Lake Partners почти за $25 млрд: стороны посчитали, что в публичном формате Dell не сможет пройти путь от торговли простыми ПК к оказанию вычислительных услуг. В новом статусе Dell сумела провести поглощение ЕМС, владевшей существенной долей поставщика облачных вычислений VMware. Пять лет спустя обновленная Dell вернулась на фондовый рынок, где ее оценили примерно в $70 млрд. Пенсионные фонды, ранее выручившие за свои доли $25 млрд, теперь могли покупать акции снова — но уже исходя из оценки в $70 млрд. Разница в $45 млрд досталась фонду прямых инвестиций (по некоторым оценкам, $28 млрд из нее — самому основателю Майклу Деллу).

Если бы публичные корпорации и рынки капитала своим существованием не помогали фондам прямых инвестиций обращать вложения в деньги, подобная комбинация была бы неосуществима — да и самих фондов не было бы. Таким образом, эти фонды не смогут прийти на смену акционерному обществу.

Чтобы понять, какая концепция могла бы ему наследовать, давайте посмотрим, что нужно для удовлетворения потребностей работников сферы знаний и пенсионных фондов — главных создателей и бенефициаров устойчивой ценности. Чтобы отвечать их интересам, новая модель должна разрешить фундаментальную проблему управления корпорации с распыленной структурой собственности — противоречие между принципами компенсации руководства и долгосрочными интересами упомянутых стейкхолдеров. Кроме того, модель должна пресекать попытки агрессивных хедж-фондов извлечь прибыль за счет этих стейкхолдеров.

Я убежден, что самый перспективный преемник публичных корпораций — своеобразное «долгосрочное предприятие», то есть частная компания, владение которой ограничивается двумя группами, максимально заинтересованными в долгосрочной ценности: пенсионными фондами и сотрудниками. Работать это будет примерно так: существующая или специально созданная программа получения акций сотрудниками компании (ESOP) в партнерстве с одним или несколькими пенсионными фондами выкупит компанию, сделав ее частной. В управлении ею будут исходить из реальных долгосрочных результатов, а не из коротких флуктуаций цены акции (за отсутствием рыночной цены как таковой). Такую модель могут счесть привлекательной и другие долгосрочные инвесторы. Фирмы вроде BlackRock, Fidelity и State Street могли бы сами создавать долгосрочные предприятия, а их вкладчики в индивидуальные пенсионные счета — инвестировать параллельно с ESOP.

Давайте посмотрим, какую пользу такая модель могла бы принести ключевым стейкхолдерам.

Пенсионные фонды. Такую модель нельзя назвать совершенно неизвестной для этих инвесторов. Два из трех самых больших пенсионных фондов Канады (входящих также в двадцатку крупнейших фондов мира) деакционировали канадских девелоперов-гигантов. Расположенный в Квебеке фонд CDPQ в 1990 году забрал себе Ivanhoé, а в 2000-м — Cambridge Shopping Centres, слил их и создал полностью частного монстра недвижимости. Фонд пенсионных накоплений учителей Онтарио (Ontario Teachers’ Pension Plan — OTPP) приватизировал в 2000 году другую масштабную фирму недвижимости — Cadillac Fairview. Это были непривычные сделки в духе фондов прямых инвестиций. Инвесторы не собирались оздоровлять компанию и повторно акционировать ее через пять лет. Им нужна была стабильная прибыль на долгие годы.

Справедливости ради отметим, что эти приобретения были сделаны в рамках одной отрасли — недвижимости, основными покупателями активов которой как раз и являются пенсионные фонды. Классические промышленные и торговые предприятия пока не затронуты. Чтобы долгосрочное предприятие стало доминирующей моделью владения, пенсионным фондам и другим инвесторам пенсионных накоплений придется привыкнуть к владению более широким спектром компаний. В сущности, это уже происходит: в 2019 году крупнейший пенсионный фонд Канады CPPIB приватизировал производителя альтернативной энергии Pattern Energy за $6,1 млрд.

Этот подход заимствован из практики величайшего инвестора мира Уоррена Баффета, известного своими масштабными (свыше $15 млрд) вложениями в такие акционерные компании, как Apple, Bank of America, Coca-Cola, Amex и Wells Fargo. Впрочем, такие инвестиции на момент написания статьи составляют менее половины $313-миллиардной рыночной капитализации его фирмы Berkshire Hathaway. Основная же капитализация получается от владения полностью частными компаниями — например, GEICO, Burlington Northern Santa Fe, Dairy Queen, Fruit of the Loom, Lubrizol и Duracell. Вероятно, самое ценное вложение — GEICO (стоимостью около $50 млрд), а самое интригующее — Burlington Northern Santa Fe, материнская компания крупнейшей железнодорожной компании США BNSF Railway. В 2009 году Berkshire Hathaway приобрела оставшиеся 77,4% BNSF за $26 млрд, доведя общую стоимость (включая долги) до $44 млрд. Заявленной целью этой покупки было частное — и вечное — управление дорожной сетью.

Неудивительно, что Баффет нащупал новый тренд, которого не видят остальные. В конце концов, подобные открытия — главный двигатель его карьеры. Он вообще предпочитает концентрированное владение, работает на перспективу и привязывает зарплату руководства компаний к росту ценности, а не к изменению биржевой стоимости компаний, защищая их от действий активистских хедж-фондов, биржевых аналитиков и трейдеров — рыночных игроков, заинтересованных в быстром заработке.

Работники сферы знаний. Работа в компании, целиком принадлежащей Berkshire Hathaway, имеет много плюсов. Сотрудники знают, на кого работают: их акционер прославился долгим владением акциями. Но одного этого недостаточно, чтобы понять владельцев. В условиях современной экономики ключевые сотрудники должны сами иметь долгосрочную заинтересованность в работодателе. А как мы видим, биржевые опционы не поощряют их к долгому держанию акций компании. Именно поэтому нам нужны программы приобретения акций сотрудниками организаций.

Крупные фирмы, целиком принадлежащие участникам таких программ, отличаются высочайшими результатами. Пример — Publix Super Markets, 100% которой владеет ESOP. Имея $36 млрд дохода, Publix занимает 87-е место в списке Fortune 500 и 29-е — в рейтинге частных компаний США по численности штата. А вот и, вероятно, самое впечатляющее достижение: покупатели назвали эту сеть супермаркетов лучшей в стране. Среди других супермаркетов с ESOP можно назвать WinCo Foods, Brookshire Brothers и Metcash — материнскую компанию IGA. Есть примеры и вне ритейла: W.L. Gore & Associates, знаменитый создатель мембраны Gore-Tex; Graybar, один из топовых дистрибуторов электротоваров, устройств для связи и передачи данных; и Gensler, самая прибыльная архитектурная фирма в Штатах.

Из списка можно сделать вывод, что многие из крупнейших компаний с ESOP — либо ритейлеры, для которых максимально важно взаи-модействие между клиентами и сотрудниками «переднего края», либо предприятия, зависящие от качества работы высококвалифицированных сотрудников (архитектурные, инженерные и консалтинговые фирмы). Как правило, такие фирмы настроены на инновации и конкуренцию.

Чтобы обеспечить широкомасштабное внедрение ESOP, не понадобится практически никаких изменений законодательства. Для защиты конкретных участвующих в них сотрудников уже есть надежная инфраструктура. (Отметим, что ESOP не то же, что пенсионный план: последний нельзя полностью или даже частично инвестировать в ценные бумаги компании. Это, скорее, способ поощрять и мотивировать сотрудников создавать ценность.) Через шесть лет все акции переходят в постоянное владение работников, при этом справедливая ценность акций для ESOP должна раз в год устанавливаться третьей стороной, чтобы при увольнении человека его акции можно было выкупить без ущерба для сторон и дать ему столько же выгоды от роста капитала, как у работника публичной компании. То же происходит и при выходе сотрудника на пенсию — к тому же он может воспользоваться налоговыми льготами при зачислении вырученных средств на пенсионный счет.

Кажется удивительным, что программы получения акций работниками до сих пор широко не распространены, — впрочем, инерция доминирующих моделей очень велика. Публичная компания стала «форматом по умолчанию», в котором банкиры, юристы или бухгалтеры могут оперировать с закрытыми глазами. ESOP же для большинства — неизведанная земля. Кроме того, не существует человека или малой группы лиц, у которых были бы мощные стимулы сделать свой бизнес частным. Когда частная компания становится акционерной, это приносит огромную выгоду небольшому числу людей (основателям и бизнес-ангелам или венчурным инвесторам). При внедрении ESOP выгоду получит каждый сотрудник — она будет не маленькой, но и не слишком крупной. Если группа сотрудников инициирует такую трансформацию, ей придется объяснить всем, в чем ее смысл. И будет трудно найти помощников в этом нелегком деле. Тем не менее, если бы такие программы использовались чаще, от этого выиграли бы и сотрудники, и акционеры, и общество.

Подведем итоги: предлагаемая модель удовлетворит основным потребностям как пенсионных фондов, так и работников сферы знаний, не отнимая плюсов, обеспечиваемых структурой ОАО. Долгосрочные предприятия помогли бы направить пенсионные накопления людей на инвестиции, обеспечивающие стабильную и высокую прибыль на протяжении десятилетий. Они мотивируют сотрудников динамичных, наукоемких отраслей создавать ценность, необходимую для генерирования такой прибыли.

Поборники нынешней модели указывают, что рынки акций до сих пор были эффективным механизмом для аккумуляции и обработки информации о ценности и для инвестирования и деинвестирования — именно поэтому эта модель столь успешна.

Им можно возразить, что сегодня не все верят, что биржа — наилучший инструмент для определения справедливой цены. Доминирование краткосрочных факторов в корпоративном принятии решений и действия рыночных спекулянтов роняют доверие к биржевой цене как к надежному индикатору ценности. В то же время резко повысилось качество оценки компаний, не зависящей от мнения рынков — вследствие доступности любой информации онлайн и постоянного совершенствования математического моделирования.

Конечно, публичные корпорации и рынки капитала не исчезнут. Не все инвесторы смотрят далеко в будущее — а в ряде отраслей это почти невозможно. Но надо признать: рынки акций все чаще не поддерживают, а саботируют создание долгосрочной ценности, сокращая инвестиционные возможности пенсионных фондов и демотивируя людей, создающих максимум нужной этим фондам ценности. Предлагаемая мною модель значительно лучше послужила бы интересам этих важнейших групп стейкхолдеров.

Об авторах

Роджер Мартин (ROGER L. MARTIN) — бывший декан Школы менеджмента Ротмана при Университете Торонто, консультант генеральных директоров и автор книги «When More Is Not Better: Overcoming America’s Obsession with Economic Efficiency» (Harvard Business Review Press, 2020).