Не дать ли
задний ход?

Заключать сделки престижно, интересно, увлекательно — не то что долго и тщательно готовиться к ним. Наверное, именно поэтому компании так часто затевают слияния и поглощения… и так часто терпят фиаско. Крупные корпорации создают специальные рабочие группы для проверок и тратят на это кучу денег, они устраивают настоящие шоу, показывая, как серьезно относятся к возможной сделке и как кропотливо изучают все ее детали. Но факт остается фактом: если высшее руководство компании всерьез нацелилось на сделку, то процесс набирает скорость и сопротивляться этому очень трудно. Кроме того, всесторонняя экспертиза целесообразности сделки и состояния дел кандидата на поглощение или вероятного партнера по слиянию (так называемая due diligence; далее мы будем использовать термин «экспертиза») очень часто сводится лишь к проверке финансовых отчетов покупаемой компании — ни о каком объективном анализе стратегической целесообразности сделки речь не идет. В результате

руководство редко отказывается от намеченного приобретения, даже в том случае, когда бесперспективность проекта очевидна всем.

Возьмем историю Safeway ведущей американской сети продовольственных магазинов. Компания провела серию весьма успешных слияний, а ее руководство снискало себе вполне заслуженное уважение на рынке. В 1998 году Safeway приобрела Dominick’s, инновационную торговую компанию, которая работала в районе Чикаго. В стратегическом отношении сделка стоимостью $1,8 млрд казалась более чем оправданной: Safeway рассчитывала увеличить общий объем продаж на 11% и укрепить свои позиции в важном регионе. Все это было очень кстати, если учесть, что в то время крупнейшие розничные сети вроде Wal-Mart и Kmart начали открывать продовольственные отделы в своих магазинах и отбирать долю рынка у специализированных компаний. Операционная маржа Safeway составляла 8,4%, а у Dominick’s — всего 7,5%, тем не менее генеральный директор Safeway Стив Бёрд убедил инвесторов, что после слияния в купленной компании этот показатель вырастет до 9,5%. За пять недель, то есть примерно в три раза быстрее, чем обычно, сделка была заключена.

Safeway вскоре пожалела, что так поспешила и не провела экспертизу. Бизнес-модель Dominick’s — а она предполагала продажу готовых блюд, широкое разнообразие продукции, организацию кафе при магазинах — плохо сочеталась с некоторыми принципами Safeway, например продвижением брэнда сети и строгой бюджетной дисциплиной. К тому же в Dominick’s был сильный профсоюз, и он всячески противодействовал решительным планам Safeway сократить затраты. Товары, которые продавались под маркой Safeway, не пользовались спросом у клиентов Dominick’s, и в результате поглощенная компания стала проигрывать в соревновании с ее главным конкурентом — Jewel. Все эти проблемы можно было предугадать. Если бы Safeway по всем правилам провела экспертизу, она отказалось бы от покупки Dominick’s и не потеряла бы ни денег, ни времени. Сейчас Safeway не может продать ставший обузой бизнес даже за пятую часть той цены, за которую его приобрела.

Safeway — одна из очень многих компаний, поплатившихся за свое легкомыслие. В декабре 2002 года исследователи из компании Bain & Company провели опрос 250 топ-менеджеров, ответственных за слияния и поглощения в крупных международных компаниях. Руководители разделились во мнении: по словам одних, проведенные их компаниями экспертизы не выявили самых сложных проблем; другие утверждали, что кандидаты на поглощение сознательно приукрашивали свои бизнес-показатели, чтобы лучше выглядеть в глазах покупателей. В двух третях случаев организаторы сделок изначально переоценивали синергетический эффект слияния, и лишь треть респондентов высоко оценила качество проведенных экспертиз и видела в их тщательности залог успеха сделки. Каждый третий участник опроса хотя бы раз не сумел отказаться от сделки, которая вызывала у него серьезные сомнения.

Каким образом компании могут усовершенствовать процедуру экспертизы? Чтобы ответить на этот вопрос, мы подробно изучили опыт 20 компаний — публичных и частных, — которые заключали сделки только после проведенных по всем правилам экспертиз. Их показатели мы сравнили с данными о 2000 сделок, заключенных за последние десять лет. Как выяснилось, организаторы успешных сделок, проводя экспертизу, не ограничиваются обычной проверкой финансовых отчетов — они хотят знать гораздо больше. Конечно, цифрам они тоже уделяют пристальное внимание, но параллельно с этим тщательно, как под микроскопом, анализируют различные стратегические факторы. Приобретаемый бизнес оценивается во всей совокупности: покупатели стараются выявить все его сильные и слабые стороны и понять, насколько их представления расходятся с действительностью, учесть погрешности собственных логических построений. Ответственные за экспертизу менеджеры строго соблюдают все правила ее проведения и непредвзято относятся к ее выводам, а их руководители придают результатам первостепенное значение: в случае отрицательного заключения они готовы отказаться от сделки, даже если переговоры уже близки к завершению. Экспертиза в таком случае, словно холодный душ, охлаждает пыл менеджеров, которые, увидев заманчивые перспективы объединения компаний, уже нацелились на сделку.

Все организаторы успешных слияний, участвовавшие в нашем опросе, неукоснительно придерживались общих принципов проведения экспертизы. Хотя в чем-то их методики различаются, в каждом случае экспертиза строится как рассмотрение четырех основных вопросов.

• Что мы на самом деле покупаем?

• Какова истинная стоимость покупаемого бизнеса?

• В чем плюсы и минусы сделки?

• Какой будет окончательная цена?

Далее мы обстоятельно обсудим все четыре вопроса и покажем, как на их основе построить эффективную процедуру экспертизы.

Что мы на самом деле покупаем?

Когда топ-менеджеры только начинают обдумывать вероятность поглощения, у них довольно быстро складывается некое представление о потенциальном кандидате. Оно основывается прежде всего на истории компании или ее репутации в деловом сообществе и определяет весь дальнейший ход сделки: руководители фактически сами оказываются в плену собственных умозаключений. Экспертиза для того и нужна, чтобы опровергнуть все домыслы и за потемкинскими деревнями разглядеть истинное положение дел. Чем полагаться на информацию из третьих рук и на недостоверные прогнозы, сделанные самим кандидатом на поглощение, покупателю следует составить собственное объективное мнение о компании (а также об отрасли, в которой она работает), ее клиентах, поставщиках и конкурентах.

Отлично налажена процедура экспертизы в Bridgepoint, ведущем европейском фонде прямых инвестиций. В 2000 году фонд рассматривал возможность покупки фруктоперерабатывающего завода у Pernod Ricard, крупного французского производителя алкогольных напитков. Предприятие — назовем его условно FruitCo — на первый взгляд казалось очень привлекательным кандидатом на поглощение: оно занимало ведущие позиции в быстро развивавшейся отрасли. На заводе изготавливали фруктовые смеси, которые добавляют в йогурты. Потребление фруктовых йогуртов в западных странах с каждым годом увеличивалось на 5—10%, а в развивающихся, особенно латиноамериканских и азиатских — еще более быстрыми темпами. Компания получала прибыль, эксперты высоко оценивали ее инновационную политику и успехи в области исследований, разработки новых продуктов и производства. Да и само желание Pernod Ricard продать завод не вызывало никаких подозрений: переработка фруктов была побочным бизнесом гиганта рынка алкогольной продукции.

Бенуа Басси, управляющему директору Bridgepoint, покупка FruitCo поначалу представлялась безусловно целесообразной. Он уже стоил планы, как после поглощения можно будет увеличить доходы и прибыли предприятия, расширить ассортимент продукции и наладить новые каналы сбыта. На пятичасовом совещании Басси изложил детали проекта своим партнерам и получил их «добро». Однако сделка так и не состоялась: спустя всего четыре недели сам же Басси решительно отказался от нее.

Дело в том, что за эти четыре недели проводившая экспертизу команда обнаружила слишком много настороживших ее деталей. Так, FruitCo утверждала, что ее бизнес станет прибыльнее в результате экстенсивного роста и снижения издержек. Аналитики Bridge-point выяснили, что компания вела глобальный бизнес только на словах, а на самом деле — в пределах лишь одного региона: по экономическим соображениям ей невыгодно было по всему миру закупать фрукты и везти их издалека — а это основной фактор затрат. Кроме того, оказалось, что технологическая оснащенность конкурентов позволяет им успешно соперничать с FruitCo в масштабе страны. Объем рынка йогуртов действительно рос, но во многих регионах, в частности в Латинской Америке, прибыльность этого бизнеса быстро снижалась: появилось слишком много производителей и, соответственно, доля каждого падала. Остановить этот процесс, похоже, было невозможно. Как показало исследование Bridgepoint, потребители не стали бы покупать йогурт, если бы цены на него поднялись. Проверили эксперты и клиентскую базу FruitCo. Оказалось, что доходы компании в огромной степени зависели от поставок двум крупным изготовителям йогуртов, каждый из которых стремился сосредоточить в своих руках контроль над всеми звеньями производственного процесса. Рыночный потенциал FruitCo фактически был исчерпан — компании приходилось отчаянно бороться за каждый контракт.

Басси понял, что первоначальный план поглощения, в привлекательности которого он сам еще недавно не сомневался, был ошибочным, и отказался от сделки. Скорее всего, этим решением Bridgepoint сберег миллионы долларов. «Мы неправильно представляли себе перспективы сделки», — бесстрастно констатировал Басси.

Итак, мудрый покупатель всесторонне анализирует стратегическую логику намечаемой сделки. Как и эксперты Bridge-point, свое «расследование» он строит вокруг четырех столпов конкурентоспособности — клиентов, конкурентов, издержек и возможностей (не обязательно именно в этой последовательности). Поглощаемая компания, конечно, предоставляет все необходимые сведения, но дальновидный покупатель не принимает их за чистую монету и старается побольше узнать о продавце.

Узнайте как можно больше о потребителях. Экспертиза начинается с составления «карты отрасли», в которой работает покупаемая компания. На ней прежде всего отмечают объем отрасли, темпы ее развития, географический охват, ассортимент продуктов и ее потребительские сегменты. После этого исследователи могут сопоставить клиентские базы этой компании и ее конкурентов, сравнить их с точки зрения прибыльности, перспективности и рисков. Не уделяет ли компания чрезмерного внимания одной категории потребителей в ущерб другим? Не теряет ли она своих потребителей? Что нужно изменить в ассортиментной политике, чтобы увеличить объем продаж или поднять цены? Каким образом компания распространяет свои услуги или продукты, насколько ее схема обслуживания потребителей соответствует вашей? Какие потребители приносят компании основную прибыль, и эффективно ли она развивает отношения с ними? Грамотный покупатель не ограничится информацией о потребителях, которую ему предоставит сама компания, и обязательно найдет способ получить ее из первых рук, опросив потребителей.

Исследуйте конкурентную среду. Проводящая экспертизу команда не менее тщательно изучает и позицию покупаемой компании в ее отрасли. Как компания выглядит на фоне конкурентов — с точки зрения принадлежащей ей доли рынка, доходов, преимуществ географического охвата, ассортимента продуктов и своей клиентской базы? Специалист анализирует совокупность всех источников прибыли и пытается определить, соответствуют ли ее доходы рыночному контексту. Как прибыли кандидата на поглощение и его конкурентов соотносятся с их рыночными долями? В каком звене цепочки создания стоимости сосредоточена прибыль? Нельзя ли рассчитывать на нечто большее? Не слишком ли низкие у компании операционные показатели? А у ее конкурентов? Правильно ли сформулирована бизнес-стратегия? Как отреагируют конкуренты на поглощение компании, и как это повлияет на ее развитие? Здесь также нельзя полагаться на данные самой компании — следует найти другие, независимые источники.

Проверьте издержки. Эксперты обязательно зададут множество вопросов о корпоративных издержках. Нет ли у конкурентов покупаемой компании преимуществ в себестоимости? Если бизнес-показатели фирмы не соответствуют ее рыночной доле, то почему? На какой уровень затрат может рассчитывать покупатель при самом благоприятном развитии событий? Как компания пытается сократить издержки? Оценивая выгоды перераспределения затрат между подразделениями после слияния, важно понять, перевесят ли они нега-

тивные последствия этого перераспределения. В какой мере применение самых передовых методов, например количественного сравнительного анализа, может снизить издержки? Следует подумать и о том, как будут распределены издержки после интеграции. Какие продукты и потребители действительно приносят доход, а от каких выгоднее отказаться?

Оцените возможности. Организаторы сделки должны помнить, что они покупают не финансовый баланс или отчет о прибылях, а целую компанию с полным «комплектом» возможностей и нематериальных активов, таких, как квалификация менеджеров. Измерить или оценить эти возможности и активы трудно, но и полагаться на них вслепую рискованно, ведь именно от них зависит, насколько успешно (или неудачно) после слияния будет реализовываться корпоративная стратегия. Какими особыми навыками и технологиями для создания осязаемой потребительской стоимости обладает покупаемая компания? Насколько умело она ведет свой основной бизнес? Сколько инвестировать в технологии и персонал, чтобы компания лучше работала? От каких второстепенных биз-несов стоило бы избавиться? Какие организационные структуры нужно создать, чтобы более эффективно осуществлять бизнес-стратегию? Согласуются ли со стратегией компании ее схемы вознаграждений и поощрений, кадровая политика, управление знаниями, отношения между разными уровнями иерархии и прочие организационные вопросы?

Покупатель, оценивающий стратегическую целесообразность сделки, должен быть морально готов к разного рода неприятным сюрпризам. Впрочем, экспертиза может неожиданно выявить и радужные перспективы — иногда полученная во время экспертизы новая информация заметно подстегивает интерес инициаторов поглощения к сделке. В качестве такого положительного примера можно упомянуть сделку Centre Partners, которая купила в конце 1990-х годов рыболовецкую компанию American Seafoods (см. «Выловленный клад»).

Какова истинная стоимость покупаемого бизнеса?

Если сделка набрала скорость, затормозить ее бывает очень трудно: скорее всего, в проект уже вложили слишком много средств. В этих условиях экспертиза становится мощным дисциплинирующим и финансовым барьером. Факты, выявленные в ходе проверки, должны выразиться в конкретных цифрах — объемах доходов, затрат, прибылей и потоках денежных средств.

Анализ бухгалтерской отчетности покупаемой компании позволяет не только убедиться в достоверности объявляемых данных и изначальных предположений, но и объективно оценить стоимость покупаемой компании как самостоятельного бизнеса. Основная часть суммы, которую вы платите за сделку, соответствует текущей, а не будущей стоимости этого бизнеса. Правда, очень часто, если покупаемая компания с учетом ее цены не кажется особенно привлекательной, покупатель пытается рассчитать синергетический эффект, который мог бы оправдать сделку.

Конечно, определить истинную стоимость компании очень трудно. Продавец всегда стремится выдать желаемое за действительное. Во времена бартерной экономики крестьяне всегда раздували достоинства выставляемой на обмен скотины и обязательно преуменьшали ее возраст. Сегодня продавцы похожим образом действуют на рынке слияний и поглощений: они прибегают к разнообразным бухгалтерским ухищрениям, чтобы приукрасить свои показатели. Вот лишь несколько таких ухищрений.

• Преувеличение объемов продаж. Компания может представить свои поставки дистрибьюторам как часть своих общих рыночных продаж.

• Чрезмерно оптимистичная оценка ожидаемых доходов от инвестиций в новые технологии и прочих капиталовложений. Компания может запланировать резкое повышение объемов перекрестных продаж, которые, по ее прогнозам, возместят крупные инвестиции в CRM-системы (customer relationship management — электронные системы управления взаимоотношениями с клиентами).

• Децентрализация функций бизнес-подразделений, чтобы скрыть истинную численность персонала и объем соответствующих затрат. Некоторые компании распределяют сотрудников маркетингового отдела по разным локальным офисам, оставляя в центральном офисе лишь руководителей и координаторов, — это позволяет скрыть реальные накладные расходы.

• Учет повторяющихся расходов под видом разовых затрат, чтобы скрыть их влияние на итоговую прибыль. Компания реструктурирует свою сеть сбыта и, пользуясь случаем, переводит «плохую» дебиторскую задолженность в категорию разовых затрат.

• Преувеличение возможностей корпоративного интернет-сайта — представление его как высокоэффективного и дешевого канала сбыта.

• Сокращение расходов на инвестиции и на общие административные и прочие нужды в период, предшествующий сделке, чтобы приукрасить свое финансовое положение. Производственная компания может отложить необходимую модернизацию оборудования на год-два, чтобы соответствующие расходы не отразились в бухгалтерском балансе, и таким образом ввести инвесторов в заблуждение относительно своей реальной потребности в капитале.

• Увеличение объема продаж без учета затрат. Компания, которая готовится к продаже, может попытаться увеличить оборот, предложив клиентам сверхвыгодные условия обслуживания. Подскочившие доходы сразу же будут зафиксированы в отчете о прибылях и убытках, а существенное сокращение прибыльности «всплывет» лишь спустя время.

Чтобы определить истинную стоимость покупаемой компании, нужно, невзирая на все эти бухгалтерские трюки, составить адекватное представление о прошлых и будущих доходах компании. Часто для этого проходится откладывать в сторону официальные отчеты и отправляться «на место», чтобы своими глазами увидеть, как на самом деле обстоят дела с издержками и продажами.

Именно так в 2000 году и поступило руководство Cinven, ведущего европейского фонда прямых инвестиций, прежде чем купить британскую сеть кинотеатров Odeon Cinemas. Аналитики Cinven не стали тратить время на изучение агрегированных данных о доходах и расходах, представленных продавцом. Вместо этого они проверили показатели каждого кинотеатра по отдельности, выявляя динамику его прибылей и убытков, особенности спроса и конкурентной борьбы. Таким образом они увидели полную картину реальных показателей посещаемости, доходности, операционных расходов и потребностей в капиталовложениях на ближайшие пять лет. Оказалось, что исходные оценки рыночной стоимости компании были неверны, а прогнозы продаж на общенациональном уровне не подтверждались данными о локальных трендах. Имея на руках результаты этих исследований, представители Cinven на переговорах добились снижения первоначальной цены сделки на £45 млн.

Чтобы получить необходимые данные, организаторам нужно наладить тесное сотрудничество с топ-менеджерами покупаемой компании: враждебные отношения неминуемо приведут к неприятным последствиям. Руководители Cinven взяли на себя труд объяснить менеджерам Odeon, почему они проводят столь тщательную проверку. Чем лучше они будут понимать суть покупаемого бизнеса, тем больше у слияния шансов стать успешным. Достигнув согласия, руководители обеих компаний вместе анализировали показатели каждого кинотеатра, во время четырех многочасовых совещаний обсуждали важнейшие факторы роста их доходов и бизнес-модель Odeon. Такая экспертиза может показаться представителям покупаемой компании бестактным вмешательством в ее дела, но не стоит забывать, что она полезна и самим продавцам. После окончания экспертизы руководители Odeon стали лучше понимать «устройство» собственного бизнеса, а это им очень пригодилось бы, даже если бы сделка с Cinven и не состоялась.

Разумеется, как бы доброжелательно ни вели себя организаторы сделки, партнеры все равно будут настороженны. Не исключено, что компании есть что скрывать; возможно также, что менеджеры этой компании просто хотят отстоять свою независимость. Скажем, некоторые сторонники принципа «знание — это сила» стараются держать это свое знание про себя. Как бы то ни было, если продавцы проявляют враждебность или недоверие, определить стоимость сделки будет, по-видимому, труднее, чем казалось с самого начала. «Мы прекращаем переговоры, если руководство поглощаемой компании не хочет сотрудничать с нами во время проведения экспертизы, — говорит Джо Трасти, управляющий партнер инвестиционного фонда Summit Partners. — Для нас это сигнал, что нужно отказываться от сделки».

В чем плюсы и минусы сделки?

Очень трудно прогнозировать синергию (то есть способность создать стоимость более высокую, чем самостоятельная стоимость поглощенного предприятия, за счет использования активов обеих компаний) будущего слияния. В суете подготовки к сделке менеджеры обычно преувеличивают будущие выгоды и преуменьшают трудности их достижения. Две трети опрошенных нами руководителей признали, что при заключении сделок слияния и поглощения они не раз переоценивали синергетический эффект.

Зная об этом, некоторые компании вообще не прогнозируют и не берут в расчет синергию, когда изучают целесообразность сделки. Их позиция в принципе понятна, хотя вряд ли ее можно назвать конструктивной: получить синергетический эффект можно, и тот, кто не учитывает эту возможность, рискует упустить выгодную сделку. Гораздо разумнее не отказываться от анализа будущих выгод, а провести экспертизу и выявить различные положительные факторы слияния, а затем оценить потенциальную выгоду каждого фактора и то, насколько вероятно их реализовать. Важно также понимать, в какие сроки можно будет получить синергию и какие для этого потребуются инвестиции.

Мы предлагаем представить ожидаемый синергетический эффект сделки в виде нескольких эллипсов (см. диаграмму «Карта синергии»).

Эллипс в самом центре — экономия, которая достигается исключением дублирующих функций, бизнес-операций и затрат (объединение юридических отделов, финансовых служб, советов директоров и т.п.). Получить этот эффект проще всего — это удается почти всем компаниям. Второй от центра эллипс — экономия, которую обеспечит сокращение общих операционных издержек, например связанных со сбытом, продажами и накладными расходами на региональные офисы. Большинство компаний без особых затруднений реализовывают и этот вид синергии. Следующая задача (она обозначена третьим от центра эллипсом) — получить синергию от рационализации производственных активов — уже не столь проста: компаниям необходимо решить ряд проблем, касающихся персонала и отношений с регулирующими органами. Затем идут два эллипса, которые соответствуют синергии доходов. Каждый эллипс предполагает большую выгоду: ее можно будет получить сначала от продажи товаров уже существующего ассортимента через новые каналы сбыта, а затем — от продажи новых товаров через новые каналы (внешний эллипс). Переход на каждый новый уровень экономии и увеличения доходов дает значительные выгоды, но чем дальше он от центра, тем труднее выйти на него и тем больше для этого потребуется времени. Такая классификация вероятных синергетических эффектов помогает более точно оценить их значимость. Аналитик может придать каждому эллипсу свой набор параметров — значимость, вероятность реализации и срок и с их помощью моделировать влияние синергии на доходы объединенной компании.

Очень важно, что при таком анализе можно понять, какие финансовые и временные затраты необходимы для достижения всех синергетических эффектов. В 2003 году две канадские риэлтерские компании, O&Y Properties и Bentall Capital, отказались от запланированного слияния, подсчитав, во что им обойдется достижение синергии. O&Y управляла недвижимостью на востоке Канады, тогда как активы Bentall были сосредоточены на западе. Изначально предполагалось, что компании с их представительствами во всех крупных городах североамериканского региона выиграют не только на том, что расширят географию своего присутствия, но и за счет оптимизации общих расходов на принадлежавшую им обеим недвижимость.

Увы, экспертиза показала, что предполагаемые экономия и доходы даже в долгосрочной перспективе не смогут компенсировать затраты на слияние. «Чтобы осуществить задуманное, придется привлекать ресурсы, которые нам нужны прежде всего для достижения нашей главной цели, и это не может не настораживать, — сказал журналистам президент Bentall Гэри Уайтло. — Риски, связанные со слиянием, будут слишком велики, а расходы — гораздо выше, чем мы планировали вначале». В результате акционеры обеих компаний отказались от сделки и только выиграли от этого.

Можно понять менеджеров, которым до завершения сделки не хочется затрагивать самые болезненные вопросы интеграции, но это ошибочная тактика. Планирование процесса интеграции и сопутствующих издержек — один из тех важнейших факторов, которые определяют успех слияния, и без этой работы экспертизу нельзя считать завершенной. Специалисты, проводящие экспертизу, больше кого-либо знают про покупаемую компанию, и лучше них никто не составит предварительный график объединения персонала и операций сливающихся компаний.

Важно также, чтобы эксперты кроме затрат, необходимых для достижения положительных синергетических эффектов, не забыли учесть и вероятные конфликты между объединяемыми бизнесами, которые неизбежно уменьшат доходы и увеличат издержки. У каждой сделки есть своего рода мины замедленного действия — факторы «отрицательной синергии». К примеру, клиенты, которые прежде делали закупки у обеих компаний, после их слияния сокращают объем заказов, чтобы не попасть в зависимость от одного поставщика. Процесс интеграции внутренних операций и систем, скорее всего, замедлит работу подразделения, обслуживающего потребителей, и весь процесс выполнения заказов, а это приведет к спаду продаж. Предвидя, что обострение конкуренции скажется на их карьерном росте, некоторые талантливые сотрудники, вероятно, уйдут из объединенной компании и уведут за собой часть клиентов. К тому же решение проблем слияния будет отвлекать руководителей от основного бизнеса, что неизбежно отразится на его эффективности.

Но, несмотря на огромную важность «отрицательной синергии», при проведении экспертизы обычно ей уделяют недостаточно внимания. Многие организаторы слияний совершают типичную ошибку: оценивая потенциал сделки, они суммируют доходы обеих компаний и положительные синергетические эффекты, но не учитывают факторы, снижающие доходы и увеличивающие затраты.

Даже самым опытным организаторам самых удачных слияний не всегда удается предвидеть «отрицательную синергию». В 2001 году корпорация Kellogg, гигант пищевой промышленности, приобрела производителя печенья Keebler. По словам одного топ-менеджера (он ушел из компании после слияния), отрицательная синергия проявилась и в этом случае. Руководство Kellogg решило на какое-то время отложить выпуск новых продуктов и занималось только проблемами интеграции. Из-за этого компания потеряла значительную часть доходов, хотя ей и удалось сократить все намеченные затраты. Гораздо более серьезные трудности возникли у объединившихся в 1996 году железнодорожных компаний Southern Pacific и Union Pacific. Оказалось, что информационные системы компаний несовместимы, и это, вместе с прочими операционными нестыковками, привело к серьезным сбоям в работе железных дорог на западе США. Грузы доставлялись с опозданием или не по адресу, пассажиры испытывали неудобства, и правительству пришлось даже ввести чрезвычайное положение на транспорте.

Какой будет окончательная цена?

И наконец, на заключительном этапе экспертизы нужно определить предельную цену, которую вы готовы платить. Предельная цена сделки ни в коем случае не должна включать потенциальные выгоды от объединения — именно поэтому так важно узнать истинную стоимость поглощаемой компании. Синергетические эффекты (особенно изображенные двумя самыми большими эллипсами) — это цель, к которой вы начнете двигаться после завершения сделки. Учитывать их в ходе переговоров можно только при одном условии: если у вас есть все остальные цифры.

Чтобы назвать окончательную цену, нужно действительно быть готовым отказаться от покупки. Здесь уместно снова вспомнить историю сделки Kellogg и Keebler. Карлос Гутьер-рес, генеральный директор Kellogg (он вел переговоры с Keebler), очень хотел заключить соглашение. В Keebler уже давно наладили систему прямой доставки продуктов в магазины и полностью исключили из логистической цепочки складское хранение. Гутьеррес понимал, как выгодно было бы Kellogg распространять свою продукцию таким же образом. Экспертиза показала, что Kellogg не может заплатить за одну акцию Keebler больше $42, а между тем Гутьеррес знал, что в Keebler рассчитывают на большее. «Нам позарез нужна была эта сделка, но я уже твердо решил для себя, что от нее придется отказаться», — вспоминал гендиректор. На заключительной стадии переговоров он заявил руководителям Keebler, что его последнее предложение — $42 за акцию, и что если они хотят получить больше, то им нужно искать другого покупателя. После этого Гутьеррес вышел из зала переговоров и отправился на бейсбол. Через два дня Keebler приняла его предложение.

Чтобы определить окончательную цену, организаторы удачных сделок собирают специальную команду из доверенных лиц, лично не заинтересованных в покупке и относящихся к ней непредвзято. Высшее руководство компании-покупателя обязательно утверждает состав команды, и после этого она приступает к работе: вырабатывает процедуру принятия решений. При этом четко расписывается, кто в компании может рекомендовать сделку, кто обладает правом вето, кто участвует в обсуждении и за кем будет последнее слово. Команда также устанавливает формализованные условия и критерии на основе заранее определенных ограничений. Команда, сформированная в Bridgepoint, состояла из шести руководителей. Идея заключалась в том, чтобы все они представляли разные точки зрения. Один выполнял роль «прокурора» — он должен был выискивать недостатки сделки. Для другого, менее опытного менеджера, участие в команде было главной частью стажировки. Еще в команду вошли четыре члена совета директоров: один не занимал к тому времени руководящих постов в компании и, соответственно, не был вовлечен во внутрикорпоративные интриги, а трое остальных работали в компании менеджерами. «Таким образом нам удалось создать некое уравновешенное целое, — вспоминал Басси. — Была ли команда идеальной по своему составу? Не знаю. Но работала она эффективно».

Чтобы не переплачивать продавцам, компания должна хорошо продумать систему вознаграждений. В медиакорпорации Clear Channel, к примеру, зарплата менеджеров основных подразделений зависит от величины доходов, получаемых в результате поглощений. Вознаграждения руководителей, ответственных за проведение интеграции, также связано с вкладом приобретенных компаний в общие финансовые показатели Clear Channel. К концу каждого финансового года президенты подразделений корпорации встречаются с экспертами по слияниям и поглощениям и вместе оценивают итоги сделок, состоявшихся в последние три года. Реальные результаты сделок сравниваются с прогнозами, и соответственно пересматриваются заработки ответственных за них руководителей. «У нас каждый менеджер навсегда привязан к сделке, которую он заключил», — говорит Рэндалл Мэйз, финансовый директор Clear Channel.

***

Тщательно изучать результаты состоявшихся сделок необходимо, но этот анализ обращен в прошлое, и от него будет мало проку, если не освоить обращенное в будущее искусство стратегических экспертиз. История слияний и поглощений знает немало разочарований и провалов, и компании постепенно начинают понимать простой факт: они наилучшим образом потратят время менеджеров и деньги инвесторов, если скрупулезно проанализируют намеченное поглощение. В конце концов грамотная экспертиза — это еще и проявление дальновидности руководителя. Он подвергает сомнению каждое свое предположение, чтобы не попасть в ловушку собственной доверчивости. Он опасается, что, допустив ошибку сегодня, не сможет исправить ее завтра, и не хочет, чтобы его самоуверенность сыграла с ним злую шутку. Советуем в этом отношении брать пример с фондов прямых инвестиций: они всегда трезво и без предубеждений оценивают сделки. «Если вы руководите корпорацией и хотите купить нечто, что, как вам кажется, соответствует вашему основному бизнесу, вы с самого начала невольно предполагаете, что знаете, о чем идет речь, — рассказывал Бенуа Басси. — Иное дело инвестиционные фонды: им каждый раз приходится все открывать заново. Корпорации в той или иной мере грешат высокомерием, и из-за этого часто делают глупые ошибки». Нам остается уточнить, что эти глупые ошибки иногда обходятся в миллионы и даже миллиарды долларов

Удобно изображать потенциальные синергетические эффекты в виде системы концентрических эллипсов. Области в центре соответствуют оптимизации и сокращению затрат — это легкодостижимые цели. Внешние области — синергия, выражающаяся в увеличении доходов. Здесь ее эффект может проявиться не скоро, да и вероятность успеха гораздо меньше. При определении предельной стоимости сделки удаление от центра схемы будет соответствовать сокращению цены.

«Выловленный» клад

Скрупулезная экспертиза сделки может не только выявить скрытые подводные камни, но и принести приятные сюрпризы. Так, например, случилось с инвестиционным фондом Centre Partners, который в конце 1990-х намеревался купить рыболовную компанию American Seafoods. На своих семи траулерах она ловила (и обрабатывала) минтай в территориальных водах США — в Беринговом море — и в то время находилась под контролем материнской норвежской компании. Но затем американский конгресс принял закон, запрещавший иностранцам вести промышленный лов рыбы в территориальных водах США, и норвежцам пришлось продать компанию.

Хотя прибыли American Seafoods в 1999 году заметно выросли (показатель EBITDA, три предыдущих года державшийся на уровне $26 млн, увеличился до $60 млн), аналитикам Centre Partners рыболовный бизнес поначалу не показался привлекательным. Они знали про его неприятные особенности — резкие колебания поставок и цен и постоянно растущее влияние регулирующих норм, сулившие неопределенность

и потенциально низкую отдачу от инвестиций. Но вот за дело взялась команда специалистов по потребительскому рынку, рыболовному бизнесу, биологии моря. Проведя экспертизу, она выяснила, что скачок прибыльности American Seafoods не был случайностью и что наметившаяся тенденция обещает стать устойчивой.

Анализ рыболовной отрасли выявил много интересного. В частности, биомасса минтая в территориальных водах США, как оказалось, в ближайшие годы должна была постоянно расти, а в водах России — снижаться, как и биомасса трески в Атлантическом океане. То есть ожидалось, что глобальные поставки минтая будут падать, а доля поставок из США вырастет. С точки зрения доходов American Seafoods эти факторы были весьма благоприятными, а когда команда экспертов изучила динамику рыночных цен на рыбу, то перспективы компании оказались еще более радужными. Минтай дорожал по мере сокращения поставок, но все еще был дешевле некоторых видов рыбы, например тилапии, хоки и трески, а значит, ценовой конкуренции

в данном сегменте пока не предвиделось. При этом в Японии, скажем, спрос на икру минтая оставался очень высоким, а объем поставок продолжал уменьшаться, поэтому можно было ожидать скорого повышения цен на икру. Все это могло благоприятно сказаться на будущем бизнесе American Seafoods.

По окончании экспертизы Centre Partners сделал заявку на приобретение рыболовной компании и успешно завершил сделку. За следующие три года показатель EBITDA у American Seafoods достиг $109 млн, капитализация компании существенно выросла, и фонд с выгодой перепродал часть ее активов. Сейчас American Seafoods думает выйти на фондовый рынок. За прошедшие годы Centre Partners получил отдачу, примерно в четыре раза превосходящую первоначальные инвестиции, сохранил контроль над купленной компанией и обеспечил рост ее доходов.