«Вы отрубаете ему руку»: как зарабатывать на проблемных активах
в России

Владимир Путин в одном из своих интервью, говоря о президенте США Бараке Обаме, сказал: «Многие недооценивают этого человека. А на самом деле про таких людей говорят: “With balls”». То же самое можно сказать об инвестициях в проблемные активы — зарабатывать на этом бизнесе можно только «with balls». Сегодня я хочу рассказать об особенностях работы с проблемными активами в России; это может быть интересно собственникам бизнеса, руководству банков, частным инвесторам.

Что такое «проблемные активы»? Под названием «проблемные активы», или «проблемные ситуации», может скрываться очень широкий диапазон объектов для инвестирования. В качестве таковых могут выступать как отдельные физические активы (обычно объекты недвижимости: жилые или производственные недострои, участки земли либо производственные помещения, где ведет бизнес проблемное предприятие), так и обязательства — задолженность по кредитам и займам или торговая задолженность. Иногда инвестор приобретает долю в капитале компании или «ситуацию» целиком, то есть 100% акций или долей (обычно за номинальную или условную стоимость) и выкупает обязательства.

Причины проблемности активов могут быть также очень разными. Их можно сгруппировать в три категории.

Проблемы с управлением. Более половины всех проблемных ситуаций (а по оценкам Turnaround Management Association — и вовсе более 85%) имеют внутренние причины и, в первую очередь, связаны с неэффективным менеджментом. Ошибки планирования, непрозрачная система отчетности, неразумные инвестиции или закредитованность, отсутствие системы риск-менеджмента, проблемы с персоналом — все это может привести к серьезным проблемам в рентабельности и к неспособности бизнеса генерировать денежные потоки.

Проблемы с оценкой — «недооцененные активы». Некоторые активы существенно зависят от рыночной оценки (объекты недвижимости, торгуемые товары, отдельные отрасли и ниши). Если цена на них находится в нижней фазе цикла (как, например, у биржевых металлов), они тоже становятся проблемными.

Проблемы с собственниками. Эта категория связана с конфликтными ситуациями, которые возникают, когда один акционер не может договориться с другим, например, о структуре собственности или о дивидендах, или расходится с ним во взглядах на будущее бизнеса. В итоге возникает корпоративный конфликт, перерастающий в судебное разбирательство.

Сложности работы. Помимо очевидной сложности — необходимости исправить ситуацию, решить проблемы и обеспечить денежный поток — в работе с проблемными активами в России есть еще немало препятствий, которые необходимо учитывать для достижения успеха.

Сложность первая. Отсутствие рынка. Есть отдельные игроки, отдельные сделки и некое состояние, в котором находятся потенциальные покупатели и продавцы, но системности и организованности нет вовсе.

Кто может продавать проблемные активы?

А) Иностранные собственники, которые по экономическим и/или политическим причинам хотят выйти из бизнеса в регионе.

Б) Банки, которые накопили большие портфели предпроблемной и проблемной задолженности.

В) Руководители компаний, которые хотят реализовать часть непрофильных/нестратегических активов в качестве источника дополнительного денежного потока.

Г) Российские собственники, желающие продать non-performing, то есть недействующие части бизнеса.

Кто может инвестировать в проблемные активы?

Специализированных «покупателей проблем» достаточно мало. Гораздо больше инвестиционных фондов, банков и частных инвесторов, которые, имея опыт в конкретных отраслях и свободные финансовые и управленческие ресурсы, готовы рискнуть на низком рынке. При этом требуемая доходность может достигать 200% и выше, а горизонт окупаемости может составлять 3—5 лет.

Несмотря на наличие такого обширного списка потенциальных продавцов и покупателей, формирование рынка идет сложно: на практике сделок происходит крайне мало, а в публичное пространство информации попадает еще меньше.

Сложность вторая. Неразвитость инфраструктуры. Инфраструктура в данном случае — это профессиональные участники рынка, обеспечивающие его эффективную работу: в первую очередь подготовку и проведение сделок, оздоровление активов и решение проблем. Такими профессиональными участниками являются финансовые, юридические и управленческие консультанты. И если юридических консультантов — как международных, так и российских — на рынке множество, то профессиональную финансовую и управленческую помощь может оказать только ограниченный круг: две из четырех компаний «большой четверки», одна из трех компаний «большой тройки» стратегических консультантов, и одна компания-консультант по антикризисному управлению. Конечно, есть и российские компании, но их сложно сравнивать с международными по уровню независимости и деловой репутации.

Сложность третья. Отсутствие доверия. Это, возможно, одна из самых больших проблем в российском бизнесе в целом. В то время, как в США и Европе разработаны специальные правила поведения в условиях необходимости реструктуризации, и участники процесса придерживаются этих правил (не всегда закрепленных между сторонами формально), в России все еще силен соблазн первым «добежать» до актива, вывести денежные потоки, «обезопасить» залоги. Такая практика сложилась, конечно, как ответ на мошеннические действия со стороны как компаний, так и банков при использовании кредитных средств и в процессе множественных фиктивных реструктуризаций. Однако и сейчас, когда за столом переговоров собираются честные и ответственные банкиры и кредиторы, преодолеть барьер недоверия крайне сложно.

Что делать? Следующие шаги помогут максимизировать стоимость, получаемую как продавцом, так и инвестором в проблемные активы.

1. Стратегия работы. Если вы покупатель проблемного актива, необходимо четко понимать, в чем причины проблемности актива (обычно это несколько взаимосвязанных причин) и к какой категории каждая из причин относится. Исследование причин называется независимым анализом бизнеса (англ. Independent Business Review, IBR). Он должен показать, какая стратегия работы с активом будет наиболее эффективной; достаточно ли инвестору иметь отраслевую экспертизу или необходимо также искать CRO (Chief Restructuring Officer, директор по реструктуризации); необходимо ли привлечь специалистов по расследованию финансового мошенничества или юристов, имеющих опыт в корпоративных спорах; нужно ли в первую очередь озаботиться физической сохранностью актива и бесперебойностью деятельности. Ответы на эти вопросы должны содержаться в отчете IBR. По итогам исследования должна быть разработана стратегия наилучшего оздоровления актива и выхода из него.

Если вы продавец проблемного актива, то вам лучше провести аналогичную работу самостоятельно, чтобы понять, каковы перспективы продажи и на каких покупателей стоит ориентироваться в первую очередь.

2. Финансовая модель. На различных встречах профессиональных сообществ я часто спорю с коллегами о том, насколько сильно изменился портрет проблемной компании и компетенции ее руководителей за прошедшие (и продолжающиеся) кризисы в России. Мое мнение: изменились несильно. Особенно хорошо это видно на примере такого инструмента, как финансовая модель. Модель прогнозных денежных потоков компании на ближайшие 3—5 лет – это обязательный атрибут любой компании в кризисные времена, и тем более компании в проблемной ситуации с активами, долгом или акционерами.

Как инвестор, так и продавец многократно уменьшают риск принятия неправильных решений при наличии финансовой модели. Она может показать различные сценарии развития компании, которая дает возможность проводить анализ чувствительности, моделировать реструктуризацию активов, долга и капитала, и при этом не является чересчур детальной или громоздкой для работы и регулярного обновления. На практике слишком много банков и «проблемных» компаний все еще пользуются «расчетными таблицами» в несколько строк в Excel, чтобы принимать важные стратегические решения.

3. Руководство компании. И разумеется, активом надо управлять для получения устойчивого положительного результата. Как отмечалось выше, существенная часть проблем кроется в неэффективном руководстве. Инвестору проблемного актива необходимо обеспечить либо полную замену ключевой управленческой команды, либо существенное ее усиление — там, где это потребуется по результатам IBR. Лучшей практикой считается также привлечение специализированного антикризисного управленца — CRO, директора по реструктуризации. Такой директор должен обладать, с одной стороны, опытом управления в кризисных ситуациях (оперативное принятие решений, проектный менеджмент, ориентирование на скорейший выход из кризиса), а с другой, отраслевой экспертизой, опытом работы и контактами в отрасли, где функционирует проблемный бизнес. Найти таких людей достаточно сложно: при большом количестве отраслевых специалистов очень немногие могут выступать независимыми антикризисными менеджерами — либо ввиду своей аффилированности, либо потому, что не умеют проводить финансовое оздоровление. В этом случае следует обращаться к профессиональным консультантам.

Ветер перемен. Работа с проблемными активами — один из самых неоднозначных способов заработка на российском рынке. Но количество потенциальных объектов инвестирования очень велико, диапазон потенциальных инвестиций широк и возможности роста не ограничены. Самое сложное в этом процессе — необходимость меняться. Один из моих клиентов, собственник проблемного бизнеса на юге России, обсуждал с менеджером проекта по оздоровлению основные проблемы в бизнес-модели компании. Менеджер привел много доводов, почему сложившаяся бизнес-модель больше не работает. Собственник спросил менеджера, есть ли у него дети? «Да, есть», — ответил озадаченный менеджер. «А для меня, — сказал собственник, — мой ребенок — это мой бизнес. И вы сейчас [рассказывая о том, почему бизнес устроен неправильно] отрубаете ему руку». Очевидно, что собственник очень не хотел меняться. Он не стал внедрять предложенную нами программу оздоровления и через год потерял бизнес.

Об авторе. Дмитрий Мигель — соруководитель группы реструктуризации и антикризисного управления в компании EY.